电子行业：以足球阵型看苹果产业链布局

   本周主要观点

    新年开门红,苹果产业链率先大涨,并带动LED、可穿戴设备、芯片国产化等上涨,过去几个月坚定持有、信任我们的客户赢得好心情。近期大量客户与我们探讨配哪些品种。三个月前的苹果产业链底部和一片噪音中,我们接到更多的询问是要不要买,而非买哪些。可见市场投资苹果产业链的噪音开始消除。公司跟人一样,各有各的特色,如何根据资产配置需求进行产业链配置,我们需要做进一步的分析。

    新年大涨:知其然,知其所以然

    为什么开年第一天大涨?1月2日我们的报告“2014年的同与不同”坚定看好苹果产业链和五大安全领域,并及时提示苹果产业链机会。行业分析必须严谨的、有理有据的做上下游研究。我们首先要弄清楚的问题是往年的一月都是成长股先杀跌后开涨的时间段,为什么今年反而开盘大涨?其一、供应链在苹果原产品和新产品都有份额提升和业务开拓,我们后半部分会论述。我们前期系统研究产业链,按照从下游研究上游方法,认为企业遵从“越大越强、越强越大”的逻辑,越来越多企业延续歌尔声学的平台式成长路径,在提升份额的同时,获得创新业务开拓,甚至获得独家份额。我们及时提出一些新厂商开始加入苹果阵营,带动市场情绪。

    其二、苹果创新力度空前。我们的“移动互联网的未来”年度策略报告详细阐述了苹果2014年到底有什么、为什么牛,我们不再赘述。我们以史为鉴、通过三个论据和各条新产品的论证,论述了分久必合的逻辑和苹果的三年中兴周期。相信这一部分的论述完全具备逻辑性和经受实践检验。苹果和谷歌的相向运动将在2014年开始演绎。

    其三,移动互联网过去五年演绎了从硬件到软件到应用的过程,TMT几个行业轮番表现,大家投资受益匪浅。同时大家对未来有所期待。未来五年进入移动互联网2.0时代,新的时代将从硬件开始,然后以云计算和大数据为核心带动用户体验、解决人的六个需求并产生商业模式,在商业模式中对传统行业再次颠覆。市场对移动互联网下一轮周期的期待的情绪点燃,且从硬件革命和创新开始。

    其四,苹果产业链备货提前,无论是iphone6还是iwatch,都比以往备货周期提前2个月,苹果经历两年的创新低谷后,志在必得。而且苹果的筹码不会到此结束,还有itv,头戴产品等。我们看过去三年苹果做了哪些收购、申请了哪些专利,这些管道都是未来三年苹果的成长逻辑。

    其五,苹果产业链在2013上半年平均上涨100%后休整时间达半年多,比过去几年时间长。

    正是基于以上分析,市场在开年第一天点燃热情,而不是一些观点认为一季度先跌后涨,苹果产业链成为带动各条产业链上涨的生力军。

    电子研究方法:把握长期逻辑,以中期逻辑为投资时点关键

    回顾过去三年的研究历程,汇报下我们认为的电子研究方法。过去几年,国内的行业研究受到台湾研究方法影响较大。台湾电子产业和投资研究走在我们前面,对我们启发非常大,但如果一味简单照搬,反而邯郸学步。投资逻辑分三个周期,3个月的短期逻辑、6-12个月的中期逻辑和3年的长期逻辑。台湾电子产业研究方法是根据短期业绩和事件的驱动频繁的上调、下调评级,存在的大背景是经过产业的20年黄金发展周期,产业持续成长逻辑弱化,趋于周期化。其实十五年前台积电、鸿海刚开始起步时,研究方法是不一样的。而大陆电子产业刚刚起步,在大的产业逻辑可持续阶段,应该更多是看大逻辑,基于打听消息、跟随业绩波动的投资方法很容易被趋势“洗出去”,市场是有效的,短期的波动不会改变中期逻辑和长期趋势。

    如果中期逻辑和长期逻辑充分,忽视短期波动的噪音;如果中期和长期逻辑改变,必须基于事件和业绩变化形成投资决策。这也是过去三个月我们坚守的原因,而事实证明,在2013年上半年上涨100%后,虽然估值和预期有所透支、9月前后坏消息不断,但从10月到12月苹果产业链并未出现更低的价格,反而在逐步筑底回升。原因只有一个,苹果的中期和长期逻辑不变、市场有效。在长期逻辑的背景下,中期逻辑是我们把握投资时点的关键,只有少数人才能玩转短期逻辑。

    以足球阵型看苹果产业链布局。

    当年明月说,历史可以写的更好看点;我们的目标是,让研究更有意思点。我们始终信奉的是产业链投资方法,拿产业链投资和足球阵型相比非常雷同,公司也是有性格的,也有其适合的位置和投资策略。一个好的足球队,离不开一个掌控大局的中后卫、一个能攻能守的后腰,两翼齐飞的前卫,一个技术全面的前腰和一个一剑封喉的前锋。以目前苹果产业链格局,我们一一对应分析如下。

    掌控大局的中后卫:歌尔声学,带头大哥

    歌尔声学可以让大家发现,电子原来可以做大,歌尔声学的价值是树立行业的估值标杆和市值标杆,起到稳定军心的作用。

    说歌尔声学是中后卫,不代表它没有成长性了,反而是未来几年可持续成长逻辑最为清晰的,原因有三个:其一,声学的寡头垄断和巨大空间,声学行业的优质竞争格局是任何其他子行业无法媲美的;其二,公司垂直一体化的布局和强者恒强的逻辑,实现平台式的产品扩张;其三,公司在以互联网思维颠覆制造业。

    歌尔声学不是偶然,11月我们在香港底部看多aac,也是发现aac在声学以外,在天线、传感器、摄像头和电芯的布局,至今上涨30%。而歌尔声学在天线、连接器、无线模组、传感器、摄像头、游戏机、汽车等各条线也有成功的突破和布局,且范围更广。原因不是偶然的,声学的加工难度大、精密度高,与系统设计息息相关,是精密制造的顶级代表,具备声学精密加工能力的厂商具备可复制性。加上产品本身模组化的发展,声学和天线、摄像头、传感器等做成模组的过程中,声学厂商成为主导。AAC预计2014年45-50%的成长,歌尔声学的成长点明显多于AAC,实现70%左右的成长是大概率,以AAC为标杆进行比较将打消市场对其成长可持续的怀疑。很多人认为声学未来成长空间有限,我们从明年苹果三款创新耳机、麦克风从3个变成5-7个,扬声器模组变成两个,以及iTV的应用即可见声学成长空间。在声学上,歌尔声学将改变独立音响行业。

    大家对歌尔声学的互联网思维还了解不多,简单地说是两点,第一,和互联网企业合作,为互联网企业提供从产品定义、研发、供应链采购到制造的一系列流程,对创新的理解和自动化的掌握是其核心竞争力,在和互联网企业的合作过程中,把品牌和流通环节消灭;第二,搭建制造业生态系统,与全球领先的自动化企业、磨具企业、各类制造业结盟,以产品设计和研发为核心竞争力,形成产业共赢、轻资产的生态系统。

    一个夯实的后卫是苹果联队的基础,在2010年265%涨幅、2011年超额收益后,2012,2013年歌尔声学虽然每年涨幅都在80%以上,但开始担当压阵任务,2012年苹果产业链是安洁科技打头阵,2013年是德赛电池表现最好,但都离不开歌尔声学的标杆角色。

    攻守兼备的后腰:大族激光,重回成长

    2011年后大族激光被市场抛弃,定义为低估值的标杆,但随着自动化趋势的越来越重要,激光在各个新领域的应用展开,而随着激光器价格下降激光设备渗透率进一步提高。2013年大族虽然没有业绩成长,但其内生成长被掩盖,即苹果订单的大幅下滑掩盖了公司在大功率切割、led、cnc等新业务的开拓。苹果的创新具备隔年的特点,s系列产品由于外形变化小,往往投资有限,导致公司2012年受益苹果订单大幅增长后2013年表现萎靡。但2014年苹果在iphone两款产品,iwatch产品的巨大变化,以及在macbook有望采用土豪金(我们预计)都将大幅拉升设备投资,特别是激光相关设备的投资。后腰必须进可攻、退可守。由于被定义为周期,大族对应2012年业绩为23倍,但考虑苹果的因素及大功率切割等新业务持续推进,2014年将回到高成长,在考虑苹果iphone系列有望采用蓝宝石和普通玻璃两个版本(我们预计),蓝宝石切割是业绩弹性和估值弹性所在。因此,我们认为大族激光是后腰位置的最佳配置标的,是苹果产业链估值最低、但潜在弹性反而最大的标的,不仅能防守,而且能传球,有时候还会重炮轰门。

    具备进攻性的前卫:立讯精密和环旭电子,iwatch的弹性是其进攻性

    立讯精密和环旭电子都曾被寄予下一个歌尔的角色,但过去两年更应定义为其投入期,目前看开始进入收获期。两个公司都符合从上游核心部件向下游发展的逻辑,我们也看到切实的证据。

    立讯精密今年的成长动力来自新一代lightning线和苹果一款高品质耳机,同时在iphone和ipad内部连接器和连接线表现很好,立讯发展的背景是未来各类信号传输高速化、高频化,包括充电、数据传输、图像信号、声音信号和摄像信号,连接器和连接线难度提高。这些业务是未来公司跟随苹果成长的动力。但一个优秀的前卫必须要有攻击性和突破,立讯的突破点是什么?过去大家对立讯的担忧是长期看无线替代有线的趋势,但这一担忧已得到消除。我们预计公司的无线充电模组将成为公司未来两年的突破。高单价和垄断地位是公司新业务带来业绩弹性的保障。

    环旭电子的传统业务亮点是sip模组,在无线模组等高精度领域,必须依靠日月光华这种大股东的扶持,才能掌握封装技术,而未来可穿戴设备上,这种模组技术越来越多的使用。一个集成了大量功能和传感器的watch,只用一块主板,主板的加工和贴片难度大幅提高,单价也高于传统主板。这是环旭2014年的突破。

    两位前卫,都具备成为球星的气质,都需要一个大的突破证明自己,我们预计在智能手表上无线充电模组和主板这类高单价的核心业务将是它们的代表作。

    技术全面的前腰:德赛电池:万金油的德赛

    我们从各个角度研究德赛,德赛的最大亮点是技术全面,在每个领域都看到它的影子,是一个非常合适的前腰,因为电池是每个系统重要的部分。在iwatch,谷歌眼镜,itv遥控器等德赛都是最重要供应商,在传统iphone中德赛经过了台湾企业的考验,而且在iPad和笔记本领域发起反击。这些领域asp是iPhone的2-4倍。同时,我们认为新能源汽车将在2014年迎来实质发展机遇,汽车进入电子化、智能化和信息化时代,德赛的兄弟公司德赛CV是中国汽车电子第一厂商,对德赛进入新能源领域是很好的带动。德赛是2013年表现上乘,2014年多点开花、技术全面,应能延续2013年的表现。

    伤愈复出、渴望证明自己的前锋:安洁科技

    2012年的耀眼明星安洁科技2013年被遗忘,市场简单的把业绩下滑归结为苹果是错误的,核心原因是新的iPad的主psa公司未能进入,这也是去年我们没有主推安洁的原因,由此安洁进入一年的伤病期。我们认为安洁在2014年一季度后将伤愈复出,去年PSA的负面影响是二季度开始显现,因此今年二季度开始这一因素消除。我们看到安洁在iPad其他领域获得新的突破,同时在iPhone业务线开始切入,经过上下游研究,我们认为安洁2014年来自苹果的收入同比增长70%以上。公司在去年业务震荡期储备的几个苹果新业务是今年的利器,而一个更重要的杀手锏是新能源汽车的突破,预计公司开始通过ATL切入宝马等新能源汽车车型,是业绩和估值的提升因素。安洁科技是供应链中目前股价从高位下跌最多的,也是未来最值得跟踪和期待的。管理层面临的重要任务是如何更好的整合资源,在成功整合客户外,实现人才整合和技术整合,才能防止旧伤复发。

    黄金替补:欣旺达,下一个德赛?

    2014年开始进入苹果的欣旺达被寄予下一个德赛的期望。从自动化能力、管理能力和产品品质看,欣旺达还需要向德赛学习,但欣旺达具备的民营企业机制是其优势。预计上半年欣旺达在苹果中扮演的还是陪太子读书的角色,业绩成长依靠平板和笔记本电脑的突破,下半年是其在苹果中受益程度的关键考察点。苹果之外,机壳、分布式电站、新能源汽车是公司的看点。黄金替补,需要在场上证明自己,我们将密切跟踪。

    二线队:长盈精密、金龙机电、得润电子、信维通信、劲胜股份等。

    我们有理由相信,会有更多的厂商有机会进入苹果,或者一只脚开始踏入苹果的大门,这批公司是未来需要考察,在合适时间进入一线阵营的。鉴于这些公司的业务处于敏感期,我们不展开论述。

    准苹果队:硕贝德、顺络电子、天喻信息、兴森科技、欧菲光、水晶光电等。

    苹果在手机、手表、笔记本的创新亮点会得到模仿者的跟进,在供需失衡情况下会带来投资机会。苹果在指纹识别、无线充电、nfc、移动支付、蓝宝石、各类传感器、金属加工、输入输出、可穿戴设备的创新,会带动类似2010年触摸屏的投资机会。

    继续看好政府推动五大产业

    最后,在苹果推动的移动互联网浪潮之外,我们依然看好政府推动的五大安全产业,即军工电子为代表的国防安全,安防为代表的社会安全, 信息服务信息设备为代表的信息安全,国产芯片和面板上下游为代表的产业安全,LED、新能源汽车和食品安全为代表的生活安全,我们在去年6月梳理的五大安全,去年下半年有一轮基于预期的上涨,预计今年将进入逻辑和业绩兑现阶段,看参看我们12月策略会ppt“移动互联网的未来”。

    本周开始的拉斯维加斯电子展我们团队将参加,并与各行业产业专家交流,我们将第一时间给您汇报最新收获。

    风险:消费电子不达预期