乳业行业：婴幼儿奶粉行业整合将明显提速

   事件

    12月30日港股收盘后,合生元宣布停牌,以待宣布与收购相关的内幕消息;另外,市场传言乳业兼并重组方案已经上报国务院,在2015年底前行业集中度提至65%,原有127家配方乳粉企业总数减少40家左右。

    评论

    传言中的收购标的亚华乳业曾经是老牌国字号婴幼儿奶粉企业:在我们10月份合生元的调研中,公司即表达了对于收购的开放态度以及对于自身“非国企”身份在政策主导的行业整合中自我定位的担忧。我们认为如果收购标的确为南山亚华乳业的话,收购对于合生元的作用,“政治意义”大于实质的基本面影响。主要由于:其一,亚华乳业号称国内乳业的“黄埔军校”,离职高管创立的澳优乳业是国内高端婴幼儿奶粉的先锋,Euromonitor 的数据显示2005年亚华在婴幼儿奶粉市场占有率达4.5%,排名第六,国产中排名第三,仅次于圣元和伊利;其二,亚华乳业的“国字号”色彩浓重,公司的创立可以追溯到1934年红六军军团长王震(后任农垦部部长)在登上南山时“要在此办现代化牧场”的豪言,国家领导人朱镕基,李鹏曾视察公司;其三,但公司近年主业不济,尤其是在近两年安全事故不断(2012年七月因奶粉被鉴定含黄曲霉素被停业整顿),市场占有率也由当初的4.5%下滑到2%。

    婴幼儿奶粉行业整合在未来两年将明显提速:最近传言婴幼儿奶粉兼并重组方案已经上报国务院,拟将行业前10名国产品牌的集中度由目前的45%提高到2015年的65%(工信部数据);加上12月25号出台的《婴幼儿配方奶粉新生产许可细则2013版》,明确提出限制异地工厂的干湿法工艺,加大对奶源控制要求以及参照药品生产管理GMP 规范管理婴幼儿奶奶粉生产(参照图1),无一不是对行业中小厂家尤其是贴牌企业的严厉打击。我们认为2014/15国内婴幼儿奶粉行业将整合加速,占市场份额约10-15%的中小企业将加速被淘汰,行业龙头无疑受益。

    坚定看好国产品牌龙头贝因美。我们也认可投资者关于贝因美不会是政策支持重点对象的判断,但我们一致强调政策分三大块:汰弱、扶强、扶持国产:其中“汰弱”和“扶持国产”是对行业竞争格局的重新定义,无疑对于贝因美这样的品牌号召力强的国内一线奶粉品牌是重大利好;而“扶强”指的是加强扶持对象的竞争力,定位高端的婴幼儿奶粉企业的竞争力最主要的体现在公司本身的品牌运作、营销能力,以及渠道精耕细作,客户精准、深度营销的能力,而这些很难通过国家的政策扶持有较大改观。所以,我们认为综合品牌竞争力以及产品定位而言,贝因美受益于行业整合以及扶持国产政策的利好不亚于其他国产品牌。

    不过,对于之前传言的华润并购贝因美的传言,总体上我们持消极态度:虽然从我们与华润创业的沟通中,并没有得到对于并购的明确回复,但我们认为,纵观华润过去几年的并购史,可以清晰的发现华润对于并购理性、谨慎的态度,尤其是对于金威啤酒并购案,前后历时几年,几经波折,都是因为公司对于理性并购(尤其是价格方面)的坚守;而目前国内婴幼儿奶粉行业正处于风口浪尖的高潮期,如果并购,估值倍数一定不低,贝因美整体并购价格或相当于华润创业港股市值(600亿港币)的一半,加上公司主业零售近年的不景气,压力过大。而从国家政策推动方面来看,目前一线国内品牌中,已有伊利和雅士利(被蒙牛收购)属于国企,再花重金收购贝因美的必要性不大。

    投资建议

    我们维持行业“增持”评级,由于业务收入90%来自婴幼儿奶粉业务,我们更加看好贝因美以及港股合生元、雅士利受益于行业整合政策带来的投资机遇。维持贝因美46.7(37/30 x 2013/14EPS)的目标价及买入评级不变。（国金证券）