钢铁行业：供需格局改善 新增产能下滑明显

   1、回顾2013:盈利改善、市场低迷

    2013年,钢铁板块总体表现低迷,行业指数较年初下跌15.24%。然而实际上,钢铁行业的经营情况却并不像市场表现的那样糟糕。与2012年相比,粗钢产量有望增长7.5%以上,产能利用率回升,盈利改善较为明显。但是,行业发展依然面临严峻问题:去产能化之路漫漫,“拆小建大”导致产能不减反增;产能过剩导致开工率仍显不足,行业盈利水平仍处于低位;矿石价格坚挺、环保压力越来越大导致成本压力较大等等。这些因素也导致了市场对行业景气的悲观预期,出现了行业盈利好于2012年,但市场表现却较2012年更加低迷的情况。

    我们认为,虽然行业增速高点已过,但在产能结构调整、行业竞争加剧的环境下,优质企业有望获得优于行业的表现,而下游细分领域的需求改善也会为相关企业带来机会。

    2、供需格局改善,产能利润率有望持续提升 去产能化仍然具有不确定性。钢铁企业对于地方经济影响巨大,主要表现在就业、税收、GDP贡献等几个方面。我国钢铁企业属于劳动密集型企业,吸纳的直接就业和衍生产业从业人员众多,是地方政府必须考虑的问题之一。除此之外,钢铁企业的税收是地方财政的重要来源,而对地方GDP的影响更加明显。因此,当钢铁企业盈利出现下滑甚至亏损的情况,即使国家层面推动去产能化,地方政府仍然舍不得放手,而是通过税收和财政手段进行救助。面对淘汰落后产能的硬指标,甚至会出现“拆小建大”的局面。我们认为,随着地方政绩考核中,GDP与“绿色GDP”的比重发生变化,环保监管压力越来越大,钢铁企业与地方政府的利益共同不再坚不可摧。当然,谁都不希望自己是先出局的那一个,不同区域间仍然存在一个博弈的过程,使得短期内存量产能难有明显改观。但长期趋势逐渐明朗,新一届政府对市场作用的强化,也会推动产能结构调整最终完成,优势企业胜出。

    新增产能下滑明显。2010年以前,随着我国经济高速发展,钢铁下游需求旺盛,行业固定资产投资快速增加。随着经济增速减缓,产能扩张与下游需求逐渐不匹配,行业景气度开始下行,加之基数已经较大,固定资产投资开始减速。从企业层面来看,随着利润率下降和资产负债率的上升,融资难度加大,规模扩张的脚步开始放缓。近年来,环保压力越来越大,十八届“三中全会”更是提出要加快生态文明制度建设。环保标准提升一方面使得钢铁企业必须承担更多的环境成本,这在之前并不是其重点考虑的因素;另一方面,使得行业进入门槛提高,改变野蛮生长的局面。而随着经济结构调整不断进行和环保要求提升,政府和银行也将从融资授信的角度对行业新增投资进行限制。由于产能投资的高峰在2013年以前基本释放完成,综合以上因素,未来一段时间,钢铁产能增量减少的确定性较大。 供需格局有所改善,产能利润率有望提升。从供需结构来看,供过于求的整体格局仍然存在。尽管下游需求难言发转,但经济只要保持一定的增长速度,需求仍将保持一定增量。2013年需求增量大于产能增量,产能利用率回升,而这一趋势在2014年有望延续,预计较2013年提升2.5%-3%,企业盈利状况有望进一步改善,部分下游需求旺盛的领域或有更好的表现。

    3、周期错配,铁矿石供给拐点出现

    近数年来,由于铁矿石价格供给相对短缺,价格上涨速度较快,加之供给方寡头垄断,涨易跌难,价格持续坚挺。供给缺口存在、利润空间上升,吸引新一轮铁矿石产能扩张,其中既有原有矿商,也有新进入者。但是从扩张时点来看,铁矿石产能投资总体滞后于钢铁产能投资,而主流矿山铁矿石产能建设周期一般要长于钢铁产能建设周期,因此铁矿石供给与需求存在周期上的错配。2013年底,四大矿山新建产能逐步进入投放期,预计未来三年每年将有亿吨级新产能投产。预计到2014年,铁矿石供给将由短缺变为宽松。另外,我国作为全球第一大铁矿石进口国,钢铁企业需求放缓,也将对铁矿石供需关系构成影响。但由于供给端仍将保持寡头格局,价格大幅波动的概率较小,我们认为2014年铁矿石供给会出现拐点,价格强势的情况将得到缓解。

    4、投资策略

    当前钢铁板块市场表现和估值情况,已经充分反映了市场的悲观预期。在行业经营状况改善的背景下,行业估值优势开始显现。（华龙证券）