经济新常态下地方债去杠杆进入新拐点

    面临着改革深化的具体落实压力，当前在经济去杠杆化与风险之间呈现了加杠杆与去杠杆的矛盾。修改后的《预算法》对地方政府债务形成了硬约束。在中央政府杠杆逐步加大，地方政府杠杆持续压缩的趋势下，未来我国将更多通过改变融资结构的方式来去杠杆，通过成立资产管理公司、加大坏账注销来降低负债；而权益上升需放开IPO限制、推行注册制，加快国企改革、增加国资证券化比率，并放开在国企和垄断领域并购融资的限制。

    看刚刚公布的8月一系列经济数据，二季度短暂的经济回升态势没能得以延续，有些指标甚至已跌回金融危机深重时的水平。这主要是支撑传统经济增长投资、消费和外贸进出口这“三驾马车”动能不足。我国实体经济总体债务水平在国际金融危机以后大幅上升，眼下正面临着改革深化的具体落实压力，在经济去杠杆化与风险之间呈现了加杠杆与去杠杆的矛盾。

    在经济分析中，人们通常使用债务与GDP之比，来衡量一国债务水平的高低。宏观数据测算结果显示，过去几年，中国总体债务水平显著上升。而从国际比较的角度，目前我国住户、企业和政府等部门的债务仍然可控。住户部门债务负担不高，未来进一步扩张负债的空间也是存在的；企业部门负债水平处于各国区间的偏上端位置，并没有偏高；地方政府性债务过去几年增长比较快，地方政府手中持有大量资产，同时中央政府资产负债状况相当稳健且中央对地方负有救助责任。

    不过，债务偿还的成本也让一些地方政府陷入了困境。沉重的利息负担使得今年经济增长动力反弹的难度更大。 另一方面，中国经济面临着投资效率下降的问题，新增GDP与整体债务比率（或叫固定资产的生产率）自2003年以来呈现下降趋势，从83%降至今年一季度的46%。投资效率降低的情况在2009年之后尤其显著，部分原因在于投资回报突然降低，固定资产投资的生产率可能持续下滑，这一点特别令人忧虑。

    过去几年，中国经济的最大变化在于人口红利出现拐点，劳动力供给下降，而技术短期稳定，从要素角度看如果不愿放弃高增长目标，稳增长就只能靠增加资本投入。而2008年危机之后每次稳增长都是靠大量的投资来实现，体现为投资占GDP比重的持续上升。今年以来，全国投资与GDP之比已接近90％。与投资高增速对应的是融资需求始终居高不下，投融资增速始终在15%以上，远高于7%左右GDP增速，因而，货币超增是导致债务率上升的主要原因。

    而随着全球宽松政策的持续，经济复苏的动力不足，政府过度负债引发的风险不能不引起高度警惕，尤其地方政府举债来源过度依赖银行贷款和过度依赖土地偿债，容易引发财政和金融风险交叉感染。尽管中央领导和有关部委一再强调政府债务风险整体可控，但与2010年相比，省级、市级、县级政府债务余额分别增长了61.75%、56.34%和77.34%，快速增长的债务规模和短期集中偿付的压力，无疑让社会各界都捏了把汗。

    实际上，2012年下半年后，地方政府债务增长并没有相应减少，不少省市县乡债务率已高于100%。去年的《政府工作报告》因此提出，要“控增量、压存量”地化解债务风险。

    地方政府控杠杆也有来自美国和日本的成功经验。美国地方政府债务以金融市场为基石，受到《破产法》的硬约束，确保了2001年互联网泡沫和2008年次贷危机后地方迅速控杠杆。日本长期采取“强管控、精计划”控杠杆思路。但在上世纪九十年代泡沫破灭后，日本地方政府快速加杠杆，部分地方政府终于在2006年濒临破产，不得已而控杠杆。我国当前地方政府负债率已接近了日本顶峰时期40%的水平，远高于美国。

    可以看到，当前的地方政府控杠杆部分借鉴了美国模式。修改后的《预算法》促进地方政府债务显性化，“堵歪门、开正道”，对其形成硬约束。但新型城镇化建设带来刚性支出，土地财政终结而地方主体税尚未建立，地方财力捉襟见肘。可预期在未来几年，地方政府仍然非常依赖债务融资，其负债率难以有较大幅度的下降，未来几年更可能是走平或略微走高。因此，化解地方政府债务过快增长的风险也就成为当前一个主要目标。而值得关注的是，随着中央政府稳增长重点聚焦于棚户区改造、铁路建设、重大水利工程建设等领域，国务院各部门也不遗余力地落实相关政策。从中长期来看，这三个领域也是中央加杠杆的政策发力点。

    棚户区改造是本届政府加杠杆的核心领域。而大幅增加棚改规模，势必要解决资金来源问题。中央政府扩大棚改资金来源的方式有两种：一是市场化融资。由国开行成立住宅金融事业部，实行单独核算，采取市场化方式发行住宅金融专项债券，但其信用最终是由中央政府背书。二是央行再贷款。央行今年已发放1万亿元再贷款用于支持国开行棚户区改造，以保证棚改任务的资金需求。

    因此，从这一迹象显示目前中央政府的杠杆在逐步地加大，相反对地方政府杠杆将持续地压缩。地方政府持续去杠杆化与国企以及央企改革密切关联。可以预计，未来几年部分地方财力恐怕都会持续处于捉襟见肘的状态，还不能过度举债，只有国企改革通过混合所有制和提高国企上缴红利比重的两类方式，才能为地方政府提供更广阔的财源。

    而对那些高负债企业来说，正面临着恶性循环：高负债状态下可用于追加投资的资金减少，因此债务负担将拖累经济增长；如果经济遭受通胀且名义利率被迫提高，那么贷款成本增加幅度将更大。如果一家企业的债务成本长期超过营业收入，企业将面临两种选择：一是债权人提起破产诉讼，企业进入破产程序；二是企业继续负债经营，成为“僵尸企业”——其债务规模越来越大，而贷款方的资金健康状况也随之受到影响。当贷款方要求收回贷款时，一场“债务危机”便可能发生，引发一系列债务违约。当金融体系向已失去生命力的“僵尸公司”持续发放越来越多的信贷时，将损害银行和债务市场，还会挤占其他企业的信贷。

    因此，从投资角度而言，与企业、居民部门负债相关的制造业投资、地产投资增速持续下滑，其中企业部门仍将去杠杆，因为产能过剩背景下去产能是唯一出路。

    无疑，未来我国将更多通过改变融资结构的方式来去杠杆，也就是增加权益融资比重、降低债务融资比重。其中负债的下降主要通过成立资产管理公司、加大坏账注销来实现；而权益的上升需要放开IPO限制、推行注册制，同时加快国企改革、增加国资证券化比例，并放开在国企和垄断领域并购融资的限制；此外，还可以推进债转股，可同时降低负债比重，增加权益比重。