信用债经济结构调整主线中的投资机会(3)

股票行情 www.caiguu.com 发布时间：2014-04-28 文章来源：中国金融信息网责任编辑：易潇潇

摘要：（三）产业调整高风险行业投资机会凸显产业结构调整使产业分化严重，2013年1月到2014年4月，发债主体信用评级遭密集下调，涉及140多家发债企业，涉及行业包括采掘中的煤炭开采、钢铁、化工、电气设备和机械设备其...

（三）产业调整高风险行业投资机会凸显

产业结构调整使产业分化严重，2013年1月到2014年4月，发债主体信用评级遭密集下调，涉及140多家发债企业，涉及行业包括采掘中的煤炭开采、钢铁、化工、电气设备和机械设备其中一些属于光伏行业、建筑装饰、有色金属、交通运输中的航运等行业。其中煤炭、钢铁、光伏是典型的过剩产能行业。另外房地产行业处于行业发展拐点，风险会陆续暴漏。行业信用风险增大的同时，风险溢价上升带来的高收益使此类债券投资机会凸显。

风险溢价较高的行业，相对更看好光伏、钢铁，其次是煤炭。

1、煤炭行业安全至上

行业判断：煤价下降导致煤炭企业盈利能力下降，同时行业整合造成负债率高企，企业经营如同走钢索，此时安全生产问题可能成为压垮企业的最后一根稻草。应规避非重点区域有安全隐患的中小煤矿；但区域内的大型国企违约风险不大，若因安全事故被调低评级，反而可能是安全获取“风险回报”的机会。

表1. 煤炭行业企业主要关注点

	信用较好煤炭企业	信用较差煤炭企业
资源储备	资源储备丰富，煤种较好	资源储备较低，开采成本较高
所在区位	重点区域（山西、陕西、内蒙古西部）	非重点区域，尤其是西南五省：贵州、重庆、四川、湖南、云南
环保工艺	工艺先进，符合环保要求	工艺落后，不符合环保要求
企业负担	较轻	较重
运输条件	运输条件便利	存在运输瓶颈
安全生产条件	管理规范、技术先进，隐患较小	安全生产隐患较大

风险较小发债主体：中国神华集团、山西潞安矿业(集团)有限责任公司、陕西煤业化工集团。

风险较大的发债主体：江西省煤炭集团公司、云南工投集团动力配煤股份有限公司、湖南黑金时代股份有限公司

2、钢铁行业表现中性

行业判断：钢铁行业需求温和增长,但产能过剩问题依旧严重，钢铁行业整体表现中性；大型国有钢企的庞大资产和区域内的重要作用将为其信用作背书，实际违约风险不大，对于风险溢价较高实际违约风险又不大的个券，将有不错的投资机会。

表2. 钢铁行业企业主要关注点

	信用较好钢铁企业	信用较差钢铁企业
原料自给率	高	低
企业性质	大型国有企业或者区域内龙头企业	民资背景、规模较小
环保工艺	工艺先进，符合环保要求	工艺落后，不符合环保要求
企业负担	较轻	较重

风险较小的发债主体：鞍钢股份有限公司、首钢总公司、武汉钢铁集团公司

风险较大的发债主体：福建三钢闽光股份有限公司、安阳钢铁股份有限公司、东北特殊钢集团有限责任公司

3、光伏行业开始复苏

行业判断：供需关系从失衡走向均衡，产品价格回暖；扶持政策务实给力，财务数据向好，行业展望正面；从行业内部看，靠近下游的企业将最先复苏，违约风险小，可重点关注。

表3. 光伏行业企业主要关注点

	信用较好光伏企业	信用较差光伏企业
原料自给率	高	低
产品结构	完整丰富，靠近下游	单一，远离下游
关联交易	关联责任较轻	关联负担较重
企业负担	较轻	较重

风险较小的发债主体：英利能源（中国）有限公司

风险较大的发债主体：江西赛维LDK太阳能高科技有限公司、保定天威保变电气股份有限公司

4、房地产行业风险增加

行业判断：由于供需关系改善以及房价持续多年快速上涨，行业发展面临拐点，结构性失衡严重。宁波市的“兴润置业”债务违约为房地产商违约第一单，发生在房地产融资收紧、房企去库存降价背景下。提示了房地产行业下行风险。对于房地产行业债券，挑选现金流比较充裕、融资渠道多元、区域布局比较合理的企业，规避行业下行导致的违约风险。

四、城投债：无近忧有远虑

城投债是地方政府投资资金的主要来源，目前中国经济发展仍然发挥投资的关键性作用，很大一部分依赖政府投资，因此，短期发生违约风险不大，刚性兑付不会打破，但长期风险大，由于城投债流动性较差，因此注意控制久期。

（一）城投债融资积极

2014年初至2014年4月17日止，各省新增城投债规模3149亿元，占2013年底城投余额的10%。发债规模最大的是江苏省，接近500亿元，其次是湖南、广东、天津、山东，规模200亿元以上。新增城投债规模占所在省城投余额比重最大的省份是河北省，新增119亿元，占城投余额的27.6%，其次是山东、湖南、云南和贵州，新增占比均超过20%，山西、辽宁、陕西等省份新增规模也都达到15%以上。新增规模占比较低的省市包括上海、北京、海南、内蒙、浙江等省份，上海城投余额是在下降的。

根据wind可查城投债，截止2014年4月17日，各省城投债共2391支，余额规模2.88万亿，其中私募债余额3533亿元，占总规模的12.3%。从城投债到期日期来看，偿付压力持续增加，5年以后偿债压力最大，因此，城投债的选择上，除了规避高风险区域，还要注意选择合适的久期，城投债一般5-7年的发行期限，因此2019年以后到期规模会随着新债陆续发行而增加，因此久期建议5年以内，5年以上久期个券需更加精挑细选。私募债整体流动性更差，2015年城投私募债待偿付占比较高，2016年到期规模超千亿元，偿付压力很大，私募债一般2-3年期限，因此，违约风险2015年以后持续增加。城投私募债占比最高的省是陕西省和山西省，私募债占城投债比重为33.7%和31%，其次是河南、青海、安徽三个省份占比超过20%、天津、湖北、云南占比也接近20%。

表1. 城投债到期规模

到期日期	城投到期规模（亿元）	私募债到期规模（亿元）	私募债占比（%）
2014	2,562	344	13.43
2015	2,956	960	32.48
2016	4,047	1103	27.26
2017	4,367	445	10.19
2018	5,643	411	7.28
2019	8,335	231	2.77
2020	7,066	40	0.57

数据来源：Wind，中国银河证券研究部加工整理

（二）城投债省级筛选

城投债发展两个趋势：第一，后续随着建立省级地方债务风险管理体系，省级政府或为城投债隐性担保真正主体；第二，通过借新还旧，保证城投债正常融资，存量部分风险后置，增量部分管理上更加规范，同时支持国家区域经济结构调整，因此在挑选城投债的时候要综上考虑上面两个因素，一是省级政府资信水平，二是新经济带建设政策扶持力度。

对于城投债的区域筛选，首先，我们通过建立二指标和三指标综合评价体系，对省级政府资信水平进行考量（详见2014年1月20日城投债专题报告：城投债区域优选策略—省级政府资信水平评估）。根据2013年年度数据，我们主要参考了经济实力、财政收支状况和债务水平这三个维度的指标，进行省份排名（剔除了没有最新财务数据的黑龙江、云南、西藏），为城投债筛选提供参考依据。然后，从中央给予各省政策扶持的角度，通过解读本届政府的区域经济政策，我们认为“三极三带”（三个增长极：环渤海、长三角、珠三角和三个新经济带：东北区域、中部沿长江地区和西部地区）将得到较大力度的区域政策或资金扶持。

综合以上两个方面的考量，我们对省级城投债给出了一个整体的风险评价（档次划分：低、较低、中、较高、高五个档次）。

表4. 城投债省级筛选结果

最新排序	二指标排名	三指标排名	风险等级	省份评价	区域扶持政策
广东省	1	1	低	经济实力很强，财政收支状况很好，债务水平很合理，	有珠三角经济增长极的区域政策扶持
山东省	2	2	低	经济实力较强，财务收支状况较好，债务水平很合理，	有环渤海经济增长极的区域政策扶持
河北省	3	5	低	经济实力中等，财政收支状况好，债务水平很合理，	有环渤海经济增长极的区域政策扶持
上海	4	3	低	经济实力很强，财政收支状况很好，债务水平合理，	有长三角经济增长极的区域政策扶持
福建省	5	7	较低	经济实力中等，财政收支状况较好，债务水平较合理	无
辽宁省	6	8	较低	经济实力中等，财政收支状况较好，债务水平较合理	有东北区域新经济带的区域政策扶持
湖北省	7	11	较低	经济实力中下，财政收支状况中等，债务水平合理	有中部沿长江地区新经济带的区域政策扶持
浙江省	8	4	低	经济实力较强，财政收支状况很好，债务水平合理	有长三角经济增长极的区域政策扶持
河南省	9	10	中	经济实力中等，财政收支状况较弱，债务水平较合理	无
海南省	10	15	较高	经济实力较弱，财政收支状况较弱，债务水平很合理	无
内蒙古	11	12	较高	经济实力中下，财政收支状况较弱，债务水平较合理	无
吉林省	12	17	中	经济实力较弱，财政收支状况较弱，债务水平较合理	有振兴东北的区域政策扶持
江苏省	13	6	低	经济实力很强，财政收支状况很好，债务水平合理	有长三角的区域政策扶持
山西省	14	14	高	经济实力较弱，财政收支状况中等，债务水平不合理	无
北京	15	9	较低	经济实力很强，财政收支状况很好，债务水平不合理	有环渤海的区域政策扶持
四川省	16	16	较低	经济实力中等，财政收支状况较弱，债务水平合理	兼有中部沿长江地区与西南腹地新经济带的区域政策扶持扶持
宁夏	17	22	中	经济实力很弱，财政收支状况很弱，债务水平很合理	有西北地区新丝绸之路经济带的区域政策扶持
天津	18	13	较低	经济实力很强，财政收支状况较好，债务水平不合理	有环渤海经济增长极的区域政策扶持
湖南省	19	18	中	经济实力中等，财政收支状况较弱，债务水平不合理	有中部沿长江地区新经济带的区域政策扶持扶持
广西	20	21	中	经济实力较弱，财政收支状况较弱，债务水平合理	有西南腹地新经济带的区域政策扶持扶持
安徽省	21	23	中	经济实力中等，财政收支状况较弱，债务水平不合理	有中部沿长江地区新经济带的区域政策扶持
陕西省	22	19	较高	经济实力中下，财政收支状况较弱，债务水平不合理	有西北地区新丝绸之路经济带的区域政策扶持
新疆	23	26	中	经济实力较弱，财政收支状况很弱，债务水平不合理	有西北地区新丝绸之路经济带的区域政策扶持
重庆	24	20	中	经济实力中等，财政收支状况中等，债务水平不合理	兼有中部沿长江地区与西南腹地的区域政策扶持扶持
江西省	25	24	较高	经济实力较弱，财政收支状况较弱，债务水平不合理	有中部沿长江地区新经济带的区域政策扶持扶持
贵州省	26	25	较高	经济实力较弱，财政收支状况很弱，债务水平合理	有中部沿长江地区新经济带的区域政策扶持
甘肃省	27	27	较高	经济实力很弱，财政收支状况很弱，债务水平不合理	有西北地区新丝绸之路经济带的区域政策扶持
青海省	28	28	较高	经济实力很弱，财政收支状况很弱，债务水平不合理	有西北地区新丝绸之路经济带的区域政策扶持

数据来源：中国银河证券研究部加工整理

五、信用债投资策略

投资策略：信用债机会大于利率债。

加杠杆策略：目前宏观经济运行基调主要围绕调结构、稳增长，保就业。货币政策稳健，不会大幅宽松，但资金面会总体平稳，不会出现大幅波动，2季度7天回购利率中枢水平预计会保持在大致3.3~3.5%左右的水平，不会太松，也不会太紧。在目前资金面平稳的情况下适合通过杠杆操作放大收益。

投资组合策略：长端、短端下行空间不大，投资组合采取子弹型结构，久期3-5年。

券种选择：风险收益的角度看，城投债投资价值更高，城投债优于产业债。

城投债规避高风险区域，控制好久期，建议5年以内，私募城投债2年以内。产业债，由于信用风险溢价和供给等因素收益率易上难下，因此，控制好久期，3年左右，不推荐长久期。个券选择上产业债投资安全重于收益，AA+以上高信用等级品种可以获得稳健收益。但同时，产业结构调整期，产业风险溢价明显，存在博取高收益机会，充分挖掘高风险行业机会，挖掘价值洼地，优选低评级个券，可以获得更高的风险收益。

(作者系中国银河证券研究部债券分析师，北京大学中国经济研究中心经济学博士后，大连理工大学管理科学与工程博士。2011年6月加入中国银河证券研究部至今，从事债券市场利率债深度专题研究、信用债研究、利率衍生品研究工作，擅长领域：宏观、计量。)

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