信用债经济结构调整主线中的投资机会(2)

    二、信用债产业、城投表现分化

    随着2014年3月初首例“超日债”违约事件的爆发，产业债刚性兑付神话被打破，城投债由于政府隐性担保的存在，融资需求依然强劲，城投债、产业债表现分化明显。

    从债券市场净融资角度考察存量券的变动情况，市场偏好城投债，城投债融资需求旺盛，产业债融资不畅，市场给予产业债更高的风险溢价，在利率水平较高及需求不足的情况下，企业暂停或延迟发债的情况时有发生。

    截止2014年4月17日，城投债存量2.86万亿，新增城投3000亿元存量，规模较2013年年底增加12%，各期限新增规模比较均匀，AA+和AA级别和无评级债（包含私募债、超短融等）增加明显。产业债存量8.84万亿，新增2400亿元，低于新增城投债规模，存量规模较2013年底增加3%，增速也远远低于城投债，新增期限集中在1-3年期，目前产业债3年以下债券规模占总规模的49%，较2013年年底增加2%，整体久期有所缩短，从信用等级看，无评级债增加明显，占到新增规模的70%，其次是A-1、AA+、AA等级，AAA等级债券余额下降。整体来看，2014年1季度，债券市场信用资质总体变差，久期在缩短，结构上，城投债融资规模增速远超过产业债。

    三、产业债

    年报数据样本说明：截止4月23日，非金融上市企业（3/4以上公布年报）和发债企业（2212家中560家公布年报）。

    （一）企业年报分析

    1、盈利能力行业分化明显

    总体来看，上市公司和发债企业盈利能力2013年较2012年有所下降，但行业分化明显。

    从上市公司表现来看，采掘、食品饮料、休闲服务尤其是餐饮业、交通运输、房地产等行业销售净利率2013年有所下降，其中食品饮料中的白酒葡萄酒、交通运输中的铁路运输业、采掘中的煤炭开采、有色中的黄金、稀有金属和金属非金属材料、房地产开发行业销售净利率和ROE水平从2011年呈逐年下降趋势。建筑材料、电气设备、汽车、纺织服装、电子、计算机、通信、公用事业等行业销售净利率和ROE水平2013年较2012年有所上升，其中，公用事业类的电力、燃气行业盈利能力从2011年呈逐年上升趋势。

    销售净利率最高的行业依次是，食品饮料、房地产、传媒和公用事业，整体法计算的销售净利率都在10%以上。销售净利率最低的行业依次是：钢铁、有色金属、建筑装饰、商业贸易和化工，钢铁行业的销售净利率仅为0.64%，化工行业2.56%。从变动趋势上看，2013较2012盈利下滑最大的行业包括：房地产业、交通运输和综合，上升幅度最大的行业依次是公用事业、建筑材料、电子和通信。钢铁行业，在2013年出现了大概1.2%的增幅，扭亏为盈，但是盈利水平还处在超低水平。

    从发债企业来看，各行业趋势与上市公司表现大体相同，总体上发债企业的盈利能力要逊于上市公司。

    2、企业去杠杆过程启动

    上市公司年报数据和发债企业年报数据均显示，非金融发债企业整体资产负债率2013年较2012年略有下降，幅度不大，表明企业去杠杆过程启动，未来中国企业杠杆过高的问题将会逐步改善。

    从行业看，申万分类26个行业上市公司，有13个行业整体在减杠杆，较2012年增加了3个行业。去杠杆的行业包括钢铁、有色、建筑材料、机械设备、国防军工、家用电器、纺织服装、轻工制造、食品饮料等行业，钢铁行业普钢去杠杆，特钢反而在加杠杆，体现了钢铁行业淘汰落后产能，产业结构升级趋势，建筑材料中水泥制造去杠杆也比较明显。采掘、房地产行业虽然仍然未进入去杠杆过程，但资产负债率整体变化不大，细分看，焦炭加工、采掘服务业、房地产的园区开发行业已经在明显的去杠杆。加杠杆比较明显的行业有休闲服务、交通运输、电子等行业，这些行业虽然处于加杠杆过程，但资产负债率普遍不高，有一定的加杠杆空间，风险不大。

    企业去杠杆过程是一个相对中长期的过程，不可能一蹴而就，2013年仅仅是企业去杠杆过程的开始，后续中国企业杠杆过高的问题将会逐步改善。

    3、企业偿债能力有所改善

    总体来看，企业短期偿债能力有所改善。上市企业各行业总体速动比率和经营性现金流营收比均有所上升。速动比率部分行业下降明显，包括：采掘、化工、有色金属、国防军工、电子、计算机、医药生物。经营现金流营收比下降比较明显的行业有钢铁、家电、商业贸易、食品饮料和房地产，其中房地产现金流恶化最严重。发债企业速动比率上升，经营性现金流营收比下降，其中国防军工、房地产和休闲服务行业现金流均值为负，在这些领域，发债企业资金压力要大于上市公司。发债企业应收账款周转天数和存货周转天数均趋势性增加，应收账款周转天数增加主要体现在采掘、电气设备、电子、化工、纺织服装、计算机、建筑材料、建筑装饰、有色等行业，而存货周转天数增加主要体现在钢铁、纺织服装、国防军工、建筑装饰等行业。

    （二）产业债投资中观筛选策略

    1、产业债行业风险溢价差异明显

    从以上各行业年报分析可以看出，各产业表现分化明显，另外随着超日债违约事件的爆发，市场刚性兑付神话被打破，产业债信用风险溢价增大。目前二级市场产业债表现出现明显分化，同期限个券信用风险溢价差异主要决定因素：一是行业风险溢价，二是企业所有制性质、财务表现等因素导致的风险溢价，这部分风险溢价已经在评级中得到体现。同期限同等级的个券收益率差异主要反映行业风险溢价不同。随着产业结构的调整，信用风险事件的爆发，相关的产业债表现也会出现更明显的分化。不同行业同等级个券风险溢价差别增大。因此，有必要从中观层面对产业债进行行业的筛选，然后再精挑个券，选择更合适的投资标的。

    2、二维风险指标进行产业筛选

    图17. 2013年各行业财务风险、经营风险评估定位图

    通过分析上市企业年报，通过行业营业利润水平值、趋势变动值和波动值加权综合反映各行业的相对经营风险，通过四个参数的水平值和趋势变动值来评测不同行业的财务风险。包括：资产负债率、速动比率、经营活动产生的现金流量净额占营业收入比；带息债务与归属母公司股东的权益比（详见2014年1月13日产业债专题报告：优选产业，规避行业风险—产业债中观筛选策略）。综合考虑各行业经营风险和财务风险，通过二维图定位各行业所处的位置，优先选择经营风险和财务风险均较低的行业，包括食品饮料、传媒、纺织服装、休闲服务、家用电器、医药生物、公用事业、汽车等行业；计算机、电子、商业贸易、建筑装饰、房地产等行业经营风险不大但财务风险较大；建筑材料、机械设备、轻工制造、电气设备等财务风险不大但经营风险较大；通信、采掘、钢铁、化工、交通运输、农林牧渔、有色金属等行业财务风险和经营风险都很大，应予以规避。

    从行业发展趋势看，房地产，商业贸易、食品饮料、建筑装饰、纺织服装等行业景气度趋势下行，医药生物、传媒、公用事业、计算机、通信、国防军工行业景气度向上。