信用债经济结构调整主线中的投资机会

    核心观点：经济结构调整任重而道远

    中央定调2014年的宏观经济运行，需要发挥“投资关键作用，消费的基础作用，外贸的支撑作用”。经济结构调整将持续进行，在债券市场主要体现在城投债、产业债表现的分化，城投债不同区域风险溢价水平的分化、产业债不同行业风险溢价水平的分化。

    信用债产业、城投表现分化

    随着2014年3月初首例“超日债”违约事件的爆发，产业债刚性兑付神话被打破，城投债由于政府隐性担保的存在，融资需求依然强劲，城投债、产业债表现分化明显。

    产业债，通过行业营业利润反映各行业的相对经营风险，通过四个参数来评测不同行业的财务风险。包括：资产负债率、速动比率、经营活动产生的现金流量净额占营业收入比；带息债务与归属母公司股东的权益比。风险较低行业：包括食品饮料、传媒、纺织服装、休闲服务、家用电器、医药生物、公用事业、汽车等行业；高风险行业投资机会凸显，风险溢价较高的行业，相对更看好光伏、钢铁，其次是煤炭。房地产行业拐点显现，也有不错投资机会。

    城投债，综合考量两个因素进行区域筛选：一是省级政府资信水平，二是新经济带建设政策扶持力度。重点规避区域：山西，优选区域：广东、山东、河北、上海。

    二季度投资策略

    信用债机会大于利率债，城投债优于产业债。在资金面平稳的大环境下适合通过杠杆操作放大收益。长端、短端下行空间不大，投资组合采取子弹型结构，久期3-5年。城投债规避高风险区域，控制好久期，建议5年以内，私募城投债2年以内。产业债，由于收益率易上难下，因此，控制好久期，3年左右，不推荐长久期。个券选择上产业债投资安全重于收益，AA+以上高信用等级品种可以获得稳健收益。但同时，产业结构调整期，产业风险溢价明显，存在博取高收益机会，充分挖掘高风险行业机会，挖掘价值洼地，优选低评级个券，可以获得更高的风险收益。

    一、经济结构调整任重而道远

    2013年是中国经济发生重要转折的一年，中国经济和债券市场都经历着前所未有的结构性的变化。过去十年外贸出口导向，政府主导投资的经济增长方式不可持续，中国经济被动进行产业结构调整，将从依靠外需转为内需拉动，从依靠投资转为消费驱动的经济增长模式。但是经济结构调整不可能一蹴而就，是一个相对长期的过程，同时需配套诸如政府职能转变、扩大民企投资范围、加大民生保障等一系列改革措施。

    （一）产业结构调整进行时

    从2013年经济增长结构看，经济增长依然主要依靠投资拉动，外贸对经济增长贡献为负，从三大产业来看，第一产业增速下降，第三产业增速上升，第二产业微降。中央定调2014年的宏观经济运行，需要发挥“投资关键作用，消费的基础作用，外贸的支撑作用”，把投资作为稳定经济增长的关键，增强内需拉动经济的主引擎作用。2014年一季度的数据显示某些指标已经开始出现一些改变。

    第一产业一直存在发展不足的问题，但2014年1季度出现明显的结构性调整，第一产业固定资产投资增速明显上升。包括2014年4月22日央行颁发定向降准的通知，决定从2014年4月25日起下调县域农村商业银行人民币存款准备金率2个百分点，下调县域农村合作银行人民币存款准备金率0.5个百分点，加强金融对“三农”发展的支持。

    2013年第二产业投资增速进一步微降，细分来看，2013年第二产业中，占比最高的制造业投资增速下降，由2012年21.8%的增速降至2013年的17.92%，2014年第1季度又进一步降到15.18%。

    2013年第三产业投资增速保持高位，维持在23%左右，其中信息技术服务业增加明显，但行业规模不大，占比最大的房地产业1季度增速下降，增速由2013年年底20%降至16%，随着房地产产业的调整，未来这一趋势将持续，交通运输和水利环境两个占比较高的行业投资增速有所减缓，但都保持在20%以上的高位，住宿餐饮业增速下降明显，从2012年30.3%降至2013年底的17.6%，2014年3月又继续降至16.1%，这个数据的下降并不意味着居民消费能力的降低，因为居民的可支配收入水平是在提高的，或与政府财政预算管理和打击腐败密切相关，增速的下降反映了社会风气的改善，增长质量的提高。

    对于第二产业和第三产业的发展态势，从PMI制造业非制造业指数上也可以充分体现。第二产业中占比较高的制造业，PMI指数处于荣枯线附近，PMI非制造业指数一直是高位震荡，显示了第三产业的繁荣，未来这一趋势将持续。

    （二）要素价格改革促进产业结构调整

    要素价格的影响加速产业分化，真实有效汇率的持续上升使外贸企业面临出口压力，促进外贸相关行业集中度的提升，同时，增加了进口需求，促进经常账户平衡。2013年中国进口累计同比增加7.25%，较2012年多增2.95%，出口累计同比增加7.85%，较2012年增速降低0.7%，进出口总金额同比增长7.57%，较2012年多增1.38%。

    2014年前三个月，进口累计同比依然较高，出口较去年同期明显放缓。随着美国经济复苏的确认，美元走强基础的夯实，加上央行对于人民币双向波动预期的引导，汇率打破单边升值预期，有利于外贸企业获取竞争优势，另外发达经济体需求回升，这些因素都有利于稳定出口局面。

    名义利率水平持续抬升抑制社会融资需求，社会融资规模增速持续下降。

    利率虽然维持高位，抑制企业融资需求，企业整体处于去库存周期，但对下游上游企业利润影响不一。对于处于下游行业的工业企业，考虑“真实贷款利率”=贷款利率-PPI(出厂价格-购进价格)，2013年利率水平是有所下降的，而对于原材料生产等上游企业，诸如煤炭行业，真实贷款利率=贷款利率-PPI出厂价格，真实利率水平会大大高于下游行业。利率对不同行业的影响也会加速行业表现分化，促进经济结构调整。比如，2013年煤炭行业的低迷，火电行业盈利水平明显提高。

    2月以来，资金压力明显降低，票据直贴利率和大型商业银行理财产品利率呈下行趋势。票据利率（包括直贴利率和转帖利率）是反映实体企业融资需求和银行信贷供给的重要价格。自年初以来的下降可能有三个方面的原因：1、宏观经济疲软导致实体企业资金需求降低2、货币政策的稳中偏松。3、票据利率U型走势的规律。（自20011年6月，票据贴现业务计入银行信贷规模，但是还是有漏洞），出于控制信贷规模的原因，票据利率往往出现年末最高、年中回落的U型走势。同理季度结算时点附近，票据利率也往往有翘尾现象。

    随着3月份两会的召开，中央经济发展规划的定调，后续政策的落实，经济将平稳运行，而2季度的资金也不会过分紧张，货币保持适度宽松的格局下，能够保证企业正常融资需求，保证经济结构转型的顺利进行。经济结构调整将持续进行，在债券市场也得到充分反映，主要体现在城投债、产业债表现的分化，城投债不同区域风险溢价水平的分化、产业债不同产业风险溢价水平的分化。