债市开始涨不动 市场存在哪些顾虑

　　多数机构对下半年债券“慢牛”延续的信心十足，但7月开局债市就出现了涨不动的迹象，尽管短端利率延续下行，长端利率却连续回调。

　　“慢牛”为何走不动？机构分析称，尽管当前基本面和政策环境支持利率下行，但短期而言，市场风险偏好不排除阶段性修复的可能性，且债市本身还面临监管、信用风险、供给压力大、配置力量弱等约束，预计下半年“慢牛”将在波折中前行。

　　债市开始涨不动

　　6月中旬以来，在全球贸易形势生变、市场避险情绪升温的背景下，作为避险资产的债券上演了一波不小的交易性行情。6月12日至7月2日，中债10年期国债收益率从3.68%快速下行至3.47%，突破4月中旬触及的前低3.50%。

　　在央行再次宣布降准、流动性基调调整为“合理充裕”后，市场对债券“慢牛”将延续的信心更足了。多数机构认为，货币政策的边际趋松，主要是为了应对经济增速下行压力，在“稳经济+松货币”的条件下，下半年债券市场继续走牛值得期待。

　　然而，刚进入下半年，股债“跷跷板”就发生了细微的变化。随着市场对全球贸易形势的担忧消化，市场风险偏好有所修复，最近三个交易日，A股连续反弹。债券市场则出现了明显的分化行情。一方面，在资金面持续宽松的背景下，短端利率下行步伐并未停止；另一方面，长端利率债开始连续回调，由此10年-1年期国债利差拉大，收益率曲线重新开始陡峭化。

　　从中债到期收益率曲线数据看，截至7月9日，中债10年期国债收益率报3.54%，自7月3日以来已回升7BP，中债7年期国债收益率同期也上行5BP至3.53%。与此同时，短期利率仍在继续下行，中债1年期国债收益率9日收报3.04%，7月以来已下行9BP，自6月27日以来更大幅下行了24BP；中债3年期国债收益率最近两周也持续下行，近10个交易日下行约11BP。

　　再看现券市场，10年期国债活跃券180011收益率同样自7月3日开始回升，当日大幅跳升近4BP，重回3.50%关口，随后继续抬升至3.54%附近，盘中一度触及3.5450%的高点，创6月27日以来新高，区间最大上行幅度约9BP；10年期国开债活跃券180205也明显调整，7月3日至10日，其收益率从4.20%上行至4.27%，区间上行幅度为7BP。

　　市场存在哪些顾虑

　　今年以来债券市场持续走牛、长端利率大幅下行，背后的主要推动因素是资金面宽松，那么近期资金面充裕为何并未“普惠”债市？长端利率下行相对滞后，甚至转为上行，背后反映的是什么？对此，业内人士认为，长端利率债近期表现偏弱体现市场情绪仍然犹豫，尤其是10年国债收益率逆势上行，反映出资管新规背景下债市配置力量的缺失。

　　“若要国债利率再下台阶，配置资金进场是关键条件。”中信证券固定收益首席分析师明明指出，目前商业银行投资债市较为谨慎的一个重要因素是资产新规后续配套文件尚未出台。

　　明明表示，作为目前最重要的不确定性，资产新规的细则、配套措施以及具体执行的力度成为广大投资者关注焦点。包括广大中小银行在内的债市投资者对此都比较谨慎，在这一不确定性被消除之前，各类银行参与债市的动力或将仍然处于较弱的状态。

　　除了对监管的担忧外，近期信用风险事件时有发生，也导致债市整体情绪趋于谨慎。7月5日，17永泰能源CP004未能按期还本付息，这是首例主体评级为AA+的债券实质违约，令市场对信用风险的担忧有所升温，多数机构认为，考虑到下半年非标继续收缩的情况，再融资受阻导致的信用风险事件仍有可能持续发生。

　　另外，由于今年上半年利率债发行节奏偏慢，下半年供给压力明显加大，叠加监管压力下配置需求存在不确定性，后续债券供需格局也将面临考验。据华创证券保守测算，今年利率债总净发行规模约为66558亿元，上半年仅完成净发行规模21706.79亿元，完成率仅为32.61%，推测下半年平均每月利率债净供给高达7475亿元，明显高于过去三年下半年6000-7000亿的均值水平。

　　华创证券认为，在银行负债端整体收缩，负债成本不断攀升的大背景下，本就疲弱的配置需求需要消化远高于历史同期的供给压力，供给压力对下半年利率走势的影响不容忽视。

　　此外，尽管美债市场对国内债市影响有限，但不少观点认为，中美利差仍有可能成为下半年利率下行的制约因素。天风宏观宋雪涛即指出，如果美联储下半年加息2次，则目标利率预计将升高至2.25%-2.5%。如国内不跟随加息，则基准利率收窄对汇率形成压力，也将削弱外资增持利率债的意愿；如跟随加息，则可能牵引利率曲线整体上移。因此，中美货币市场基准利率的快速收窄也将限制长端收益率的下行空间。

　　慢牛在波动中前行

　　当然，从基本面和政策面来看，卖方研究机构看多债市的情况并未改变。如申万宏源证券孟祥娟团队多次重申：“经济和政策均沿预期方向演绎，当前位置继续看多债市。”从基本面来看，本月2日公布的6月财新中国制造业采购经理人指数（PMI）录得51.0，较上月略降0.1个百分点，这一走势与官方PMI一致，6月官方制造业PMI录得51.5，比上月回落0.4个百分点。

　　出于稳增长的需要，央行货币政策已边际转松，央行货币政策委员会二季度例会指出要“保持流动性合理充裕”、“把握好结构性去杠杆的力度和节奏”，7月5日起定向降准再次落地，跨半年末时点后资金面格外宽松。此外，多位现任或前任货币政策委员会委员先后发言，直指过去一段时间去杠杆政策取得成效，下一步将进入“稳杠杆”阶段。

　　值得注意的是，因6月猪肉价格有所反弹，此前机构对通胀担忧有所升温，但7月10日公布数据显示，6月份全国居民消费价格指数（CPI）环比下降0.1%，同比上涨1.9%；工业生产者出厂价格指数（PPI）环比上涨0.3%，同比上涨4.7%。市场人士点评称，通胀温和增长，预计不会成为影响货币政策的主要干扰。

　　市场人士倾向于认为，债市慢牛行情仍将延续，但考虑到监管、信用风险、供给以及全球贸易形势等扰动性因素不少，预计下半年慢牛将在波动中缓行。

　　“不排除未来利率曲线会继续陡峭化，因为目前的货币利率相当于2016年末水平，而当时的1年期国债利率在2.5%左右，目前依然高达3%，这意味着如果未来货币宽松的格局继续维持，那么债市短端利率仍有下行空间，这会对目前的利率债牛市继续构成支撑，债市将步入牛陡格局。”海通证券姜超团队表示。

　　天风宏观宋雪涛团队则指出，下半年无风险利率整体有下行空间，但需要在宽幅震荡中实现。宋雪涛认为，目前利率水平上，结合三季度利率债供给放量和基本面悲观预期修复这两个可能因素，三季度长端利率存在回调风险，不过任何可观的阶段性回调都为后续的下行提供了更大的空间。