违约风波下的债券：市场正出清 负债狂欢终到头

　　[摘要] “出现违约潮的原因主要在于货币政策趋向稳健中性以及严监管导致融资渠道变窄。”中国人民大学重阳金融研究院高级研究员董希淼在接受时代周报记者采访时表示

　　对于债券市场，2018年可谓是流年不利。

　　时代周报记者整理资料发现，今年发生的22起债券违约事件，涉及发行主体18家，合计债券余额约202亿元。而在2017年同期，违约的债券仅有9只，合计规模也仅为72亿元。

　　但债券的偿付高峰仍未到来。据《财经》杂志报道，在76.97万亿元的债券余额中，有24.56%的债券将会在一年内到期，15%的债券到期日集中在2018年6月份，对于各发行主体来说，依然有不小的偿债压力。

　　“今年的违约主体依然集中在钢铁、煤炭、化工等‘两高一剩’行业。”在广东一家外资银行负责企业债投资的超过十年的高级投资经理李睿（化名）告诉时代周报记者，除去自身的原因，去杠杆、强监管的外部环境，也使不少“举债发展”的企业面临融资难、融资成本增高的难题。

　　“出现违约潮的原因主要在于货币政策趋向稳健中性以及严监管导致融资渠道变窄。”中国人民大学重阳金融研究院高级研究员董希淼在接受时代周报记者采访时表示，对企业债券违约没有必要过于担心和恐慌，这是因为企业债券违约其实是结构性去杠杆的结果之一，是市场出清的一种方式。董希淼进一步指出，相较于我国2017年底74万亿元的债券托管余额，目前违约的企业债券只占非常小的一部分，债券市场发生系统性风险的可能性极低。

　　“负债狂欢”终到头

　　如今违约风波的由头，还得从2014下半年央行接连降准降息，中国进入货币宽松周期讲起。

　　当时，中国的金融业正处于大爆发的扩张时期，资管乱象又进一步放大了资金供给。在2015年A股大跌之后，货币流动性大大增加，并由此涌入债市和非标领域，直接压低了债券及非标融资利率。

　　“2016年中的时候，不少券商都预测十年期国债的收益率将会跌至1.7%。”李睿告诉时代周报记者，这段时期又被金融机构称之为“资产荒”。不少金融机构为了寻找资金出路，甚至不惜采取“信用下沉”的策略，并由此产生了种种事后看来颇为“荒谬”的行为。

　　以银行业为例，一些银行为了获得更高收益的低信用值债券，就采取了委托资管机构进行投资的方式，规避相关规定。但在债券市场收益普遍低迷的时期，资管机构也无法找出足够在收益和评级上均处于期望值的理财产品，为了满足高收益要求，一些资管机构就暗自违背约定的投资范围，买入一些更低评级、流动性更差的债券。

　　低廉的融资成本，更是让不少民企在那一段时间过上“负债狂欢”的好日子。

　　据李睿介绍，当时普遍低廉的息口让民营上市公司去借新还旧：即通过目前成本低廉的融资渠道获取资金，偿还过去成本更高的银行贷款、信托融资。

　　另一方面，民企的扩张野心与金融扩张周期发生重叠时，往往意味着债务的扩张。

　　根据Wind数据库的统计显示，2012年，A股上市公司购买理财产品的金额仅为71亿元；2013年暴增至1667亿元；2014年增至3474亿元；2015年超过5500亿元；2016年则逼近8000亿元。

　　这一段日子，也正是债券市场发行迎来爆发性增长的日子：2015年新发各类债券22.3万亿元，较2014年增长87.5%；2016年新发各类债券36.1万亿元，较2015年增长54.2%。在非标领域，2016年信托资产规模突破20万亿元，较2015年增长3.7万亿元。

　　当利率降到足够低，大量货币在发行之后并没有进入到实体经济，导致今日债券违约风波的“流动性陷阱”就在这一时刻出现。

　　击碎刚性兑付

　　“在2014年以前，债券违约在中国是不存在的。”李睿告诉时代周报记者，2014年之前，在债券市场，有着政府兜底、刚性兑付的不成文规矩，即便是企业经营不善来到破产边缘，“债券违约”也都会在地方政府的斡旋之后，得以豁免。

　　比如，在2012年4—10月，在纽交所上市的江西赛维被评级机构连续降级，其所发行的“11江西赛维CP001”距离违约仅一步之遥，直到兑付之日的前四天，江西赛维才发布“如期兑付”的公告。

　　而根据当时的媒体报道，江西赛维之所以能筹措到资金及时履约，很大概率是当地政府施以援助之手。

　　“债券的违约从来都不只是一家企业的问题。”在采访中李睿向时代周报记者指出，每一笔的债务违约，都会对包括当地的企业和金融机构造成“骨牌效应”。在过去，一旦出现债务违约，当地政府通常都会从中斡旋，避免危机爆发，从而消除对当地税收和企业融资成本等多方面的影响。

　　李睿指出，政府的“兜底”行为使得被称为“垃圾债”的资质较差企业发行的高利率信用债一直备受青睐：“在国外，垃圾债是高风险高收益；但在国内，由于刚兑的事实存在，垃圾债反而成为低风险高收益的可靠投资产品。”

　　不过，随着债券市场的迅速扩大，地方政府已经很难为有违约风险的债券兜底。2014年前后，让债券违约成为常态的呼声便一直存在。同年，由*ST超日发行的“11超日债”无法支付利息，打破了中国债券市场“零违约”的神话。

　　5月15日，在“健全系统性风险防范体系”专题协商会上，国务院副总理刘鹤讲的四句话备受关注：做生意是要有本钱的，借钱是要还的，投资是要承担风险的，做坏事是要付出代价的。其中“借钱是要还的”这句话，被债市认为是高层要打破政府兜底、刚性兑付的决心。

　　市场风险总体可控

　　尽管违约风波仍未平息，但6月18日央行在其官网推出的接受《金融时报》专访文章中指出，当前金融市场流动性合理稳定，经济金融运行平稳。

　　央行称，总体看，稳健中性的货币政策取得了较好成效，银行体系流动性合理稳定，货币信贷和社会融资规模适度增长，市场利率基本平稳，综合社会融资成本稳中有所下降，金融对实体经济的支持力度较为稳固，为服务实体经济、防控金融风险发挥了重要作用。

　　“债券违约就像是一个导火索，如果这个危机难以缓解，那些向它借债的租赁金融公司、银行、信托等，也将会受到牵连。”李睿在采访中对时代周报记者强调。

　　事实上，一家公司的债券违约一直都不是独立性事件。中诚信集团创始人毛振华在2017年的一篇文章中写道:个别违约事件可能会增加局部地区的再融资难度和信用风险。

　　而2016年东北特钢发生连环违约之后，辽宁地区的债券发行确实遇到较大困难，企业债融资增速持续落后于全国平均值。

　　“债券违约是债券市场发展的产物，打破刚性兑付将推动债券市场更加健康发展。”在董希淼看来，一方面，高杠杆企业债券违约，将有利于债券市场风险定价，提升债券市场运行的质量和效率；另一方面，违约风险事件的发生，将推动市场各方更加重视信息披露的真实性，市场也将更注重对投资人利益的保护。

　　值得注意的是，央行对于债券市场的支持力度有所升级。

　　6月1日，央行发布公告称，将进一步加大对小微企业、绿色经济等领域的支持力度，适当扩大中期借贷便利（MLF）担保品范围。新纳入MLF的主要包括：不低于AA级的小微、绿色和“三农”金融债券；AA+、AA级公司信用类债券，包括企业债、中期票据、短期融资券等；优质的小微企业贷款和绿色贷款。

　　在此之前，MLF通常只接受国债、央行票据、国开行及政策性金融债、地方政府债券、AAA级信用类债券等信用等级较高的有价证券作为担保品。

　　“对于债市而言，这是重大利好。”李睿告诉时代周报记者，AAA级企业债大多均由大型国企发行，民企发行的债券难以达到AAA评级，因此扩大MLF担保品范围，将会有效解决资质好的民企融资难、融资贵的难题。