不一样的债牛：牛熊市并存

　　很多人没有料到，今年债券市场竟走出一轮牛市行情，在半年末关口上，利率债收益率纷纷创了阶段新低。但很多人也注意到，即便央行连续三次降准，债市仍不改慢牛姿态，内部分化也从未像现在这般显著。这是一轮有别以往的结构性牛市。

　　资管新规、信用风险、汇率波动、供需压力……当前债市行情仍面临不少制约因素，这可能也是导致这一轮牛市“异化”的部分原因所在。分析人士认为，未来债市行情可能维持震荡慢牛特征，牛市与局部熊市并存，波动与反复可能不少。

　　一轮结构性牛市

　　6月末，债券市场上具有风向标意义的10年期国债、国开债到期收益率相继创了今年以来的新低，为上半年的行情画上了一个圆满的句号。

　　今年上半年债市行情跌宕起伏，但无疑是个牛市。截至6月29日，10年期国开债、国债的中债到期收益率分别报4.25%、3.48%，均突破4月份低点，较去年末水平分别下行41BP、57BP，大约回到2017年4月末、5月初水平，上证指数则跌到了2016年2、3月份的位置。虽有些出乎意料，但债券市场的确走出一轮牛市，反倒是先前被寄予厚望的股市，表现远逊于预期。

　　但也要看到，这一轮牛市与之前的几轮，有不少差异。

　　其一，这一轮牛市运行节奏比较平缓。历史数据显示，上一轮牛市初期，2014年1月到5月底，不到5个月的时候，10年期国开债收益率便下行了90BP；再上一轮，2011年9月到2012年1月，3个多月时间，10年期国开债收益率下行了100BP。

　　相比之下，今年上半年国开债收益率下行幅度偏小，而这发生在今年以来央行先后三次降准的背景下。值得一提的是，4月份央行宣布再次降准，消息一度刺激债市大涨，10年国开债收益率在短短一两日从4.56%下到4.31%，但降准实施后，债市反倒持续回调近1个月，收益率又回到了4.5%以上。

　　其二，这一轮牛市不是全面牛市，牛中带熊。在过去历次牛市中，表现最好的往往是信用债，而且信用等级越低，表现越好。这不奇怪，因为在熊市末期，收益率最高的往往是中低评级信用债，进入牛市后，天然具有更大的利率下行空间，而且在很长一段时间里，我国债市很少出现违约，各评级间信用风险的辨识度很低，这也使得机构有动力通过下沉评级追求更高回报。但今年这一轮牛市不一样，利率债受到越来越多投资者的青睐，信用债则遭受冷遇，“一半是火焰，一半是海水”，内部分化从未这般显著。

　　结构性牛市如何炼成

　　分析认为，当前债市行情仍面临不少制约因素，这可能也是导致这一轮牛市“异化”的部分原因所在。

　　说到制约因素，不可避免地要提到资管新规。作为金融防风险的代表性政策，资管新规对整个金融体系的影响深远。

　　之前有观点认为，资管新规出台就是靴子落地，影响行业发展和市场运行的诸多不确定性将随之消除，但事实证明，新规出台后，一些从业者更困惑了。中金公司固收研报指出，不少银行理财反映，之前是等新规，现在是等细则，在细则出来前，不敢轻举妄动。据了解，目前银行理财采取的主要策略是存量滚动。由于只滚存量，缺少增量，也就没有太多新增资金用于债券投资。

　　分析师进一步指出，在资管新规给予的过渡期内，银行理财需逐步压缩存量不合规产品，未来理财规模可能会下降，削弱其配置需求。目前还只是存量滚动，没开始收缩规模。从这个角度来看，资管新规落地，资管业态重塑才刚开始，真正的压力可能还没开始释放。

　　今年制约债市的第二大因素是信用风险。今年债券违约频率加快，新增违约主体多，牵扯面广，影响比前两年大。本轮违约的核心原因是信用收缩和风险偏好下降，去杠杆环境下，各类企业融资渠道几乎都在收缩，而风险偏好下降使得低评级发行人在融资市场被挤出的情况更严重，前期债务短期化倾向又加大了债务滚动的压力，企业资金链断裂的风险随之上升。

　　值得注意的是，理财是信用债的配置主力，受信用事件冲击最明显的也是信用债，今年利率债、信用债以及信用债内部评级间分化加剧也就不难理解，本质上是需求减弱和风险偏好下降的结果。

　　至于利率债，或者说整个债券市场，当前的制约因素还包括汇率波动、中美利差收窄、供给压力、银行配置需求不强等等。

　　最近人民币汇率贬值加快，对股、债市场都产生了一定影响，在债市投资者看来，主要担心在于汇率贬值会引发资本外流，限制国内货币政策放松。另外，美联储在稳步加息，而我国货币政策边际放松，中美政策背离，利差趋于收敛，这对市场预期仍存在一定的影响。

　　每年二、三季度都是利率债供给高峰期，三季度通常压力最大。据机构统计，三季度利率债净增量平均占到全年的30%-35%，比二季度高出2-3个百分点，而一季度和四季度的占比大约在15%和23%。由于三季度供给压力更大，因此三季度收益率容易因供需关系变化而上升。

　　更值得注意的是，对于债市投资主力的银行而言，今年可配债的资金可能并不多。当前银行面对的存款压力仍较大，连大行也纷纷加大了存单发行力度，而银行有限的资金更倾向用于投放贷款，配债额度本来就不大，还需要消化地方债、国债等品种。

　　业内人士认为，配置力量不强可能是这一轮牛市走得比较慢的关键原因，最近的行情仍以交易户参与为主，其波段操作、赚取资本利得的特征，决定了行情易反复。在总体需求不强的情况下，风险偏好下降，使得有限资金向利率债、高等级债扎堆，又进一步加剧了券种间、评级间的分化。

　　往后看，即便是上半年买债力度较大的境外机构和非银机构，未来需求也存在不确定性，毕竟收益率已经有所下行、中美利差收窄、汇率风险有所加大，货币政策也没有大的放松。

　　维持震荡慢牛

　　如上所述，当前制约债市的因素不少，但牛市还在演绎。与以往的牛市一样，基本面和政策面依然构成本轮债券牛市的核心要件。

　　这一轮牛市首先是流动性改善推动的，春节前，普惠金融定向降准实施，以及临时准备金动用安排（CRA）的横空出世，有力平抑春节前流动性季节性波动，整个一季度，市场资金面持续保持宽松状态。在此背景下，短端利率率先下行，确认资金面改善的可持续性后，中长端也开始走低。

　　年初以来流动性超预期的改善，揭示了央行货币政策取向的微妙变化。这在随后得到确认，4月、7月初，央行又两度实施定向降准，对流动性调控基调也从“基本稳定”转为“合理稳定”，再到“合理充裕”。

　　进一步看，货币政策调整，又有着深刻的基本面背景：一方面，全球贸易形势生变，外部不确定性加大；另一方面，国内去杠杆、破刚兑带来局部风险相应释放，融资收紧对经济增长的反作用开始显现。

　　因此，回头来看，经济金融形势变化，引发货币政策灵活微调，进而带来流动性改善，最终引起债市价格的变化。

　　机构调研显示，当前市场上极度看空的声音基本消失，主流卖方均看多债市，未来债市收益率仍有下行空间。不过也不应忽视前面提及的诸多制约因素，未来行情仍可能维持震荡慢牛的特征，牛市与局部熊市并存，波动与反复可能不少，仍需注意交易的安全边际。