利好出尽？ 债牛慢步蹄不停

　　央行接连宣布定向降准、“定向降息”后，债券市场不涨反跌，10年国债收益率回升逾3BP，被部分市场人士当作利好出尽解读。

　　不过多数机构认为，当前债市面临的基本面和货币政策环境有利，利率债震荡慢牛趋势不改，只是考虑到结构性去杠杆持续推进，经济增速下行过程中信用风险仍将持续暴露，货币政策也只是结构性宽松，债券市场未来分化难以避免，对投资者而言，利率债和高等级信用债仍是配置首选。

　　为何不涨反跌

　　预期之中的定向降准落地后，债券市场并未迎来预期之中的上涨。

　　6月25日，债券期、现货市场双双调整。现券方面，银行间市场10年期国开债活跃券180205成交利率震荡走高，午后成交至4.325%，较上一交易日尾盘上行近3BP；10年期国债活跃券180011同步上行至3.59%，再度逼近3.60%关口，较上一交易日尾盘上行3.5BP。同日中金所国债期货全线收低，10年期主力合约T1809收盘报95.300元，大跌0.29%；5年期主力合约TF1809微跌0.06%，收报98.060元。

　　不仅定向降准被当做利好出尽来解读，“定向降息”的消息也未能刺激债市反弹。25日，人民银行、银保监会、证监会、发展改革委、财政部联合印发《关于进一步深化小微企业金融服务的意见》（银发〔2018〕162号），提出“增加支小支农再贷款和再贴现额度共1500亿元，下调支小再贷款利率0.5个百分点”等一系列措施。

　　但随后的26日，债券市场不冷不热。国债期货收盘涨跌不一，10年期主力合约T1809收涨0.01%，5年期主力合约TF1809则收跌0.04%；现券市场也延续震荡，10年期国开债活跃券180205盘中一度触及4.32%，10年期国债活跃券180011再度触及3.59%，最后分别持稳于4.31%、3.58%。

　　分析人士认为，从市场反应看，由于市场对降准及货币宽松预期较为充分，此前收益率已有所下行，本周初的表现颇有些利好出尽、获利回吐的意味；与此同时，虽资金面较为稳定，但临近半年末时点，加之近期人民币汇率明显走软，机构情绪仍偏谨慎。

　　“上周末央行宣布定向降准，周一市场却走出利好兑现、收益率小幅上行的走势，并没有像4月那次降准一样给市场带来更多的交易空间，主要是因为目前市场面临的环境与当时有较大不同，多因素共同限制了利率下行的空间。”华创证券债券团队表示。

　　华创证券报告指出，本次降准前，收益率已有所下行，债市反应较为充分。且本次降准更多是结构性的宽松，全面放松的预期不再，后期公开市场到期较多，央行大概率继续回收流动性。此外，近期人民币贬值压力显现、避险情绪已得到一定的释放、中美利差处于低位等因素也限制了收益率的下行。

　　慢牛趋势未改

　　短期震荡之后，债券市场是否还有继续上涨的空间？对此多数市场人士仍持乐观看法。多家卖方机构表示，当前债市面临的基本面和货币政策环境仍然有利，慢牛格局不改，无风险利率大概率将延续下行态势。

　　“我们坚定看好债市慢牛行情，理由是6月以来高频数据显示供需双双转弱，下半年经济增长承压，资本约束和金融监管背景下融资增速回落，资金供求改善，而随着美国的加息和中国经济的减速，中美利率也将分道扬镳。”海通证券姜超团队旗帜鲜明地指出。

　　从基本面来看，尽管当前市场对下半年经济表现的看法仍存在分歧，但经济增速下行压力将逐步显现基本已成共识。广发证券宏观首席郭磊指出，三季度的经济放缓可能会相对温和，估计实际GDP增速在6.7%左右；名义GDP将面临PPI小幅回落的影响，预计会回落至9.5%左右。招商证券固收尹睿哲团队认为，从目前的情况看，监管政策对利率的影响已经退潮，利率水平需要向基本面回归，即使不考虑基本面进一步下行，仍有30BP修复需求。

　　从政策层面看，本次定向降准的迅速落地和快速执行，再次确认了当前结构性宽松的货币政策，且目前市场对年内央行继续降准的共识较高，而货币政策结构性宽松的延续，有助于维持偏松的流动性环境。国泰君安宏观花长春团队指出，以定向降准形成正向激励，加快“债转股”实施，意味着结构性去杠杆告别粗放扫射模式，开启精准狙击模式，杠杆去化总体上将边际放缓，贯彻稳中求进工作总基调。

　　进一步看，监管层在去杠杆的同时注重防风险，流动性改善无疑将继续利好利率债。“考虑到经济去杠杆方向不变，内外压力导致经济增速下行，资金面适度宽松的可能性较大，流动性边际改善对于利率债形成利好，维持10年国债利率位于3.3%-3.6%区间的判断。”东吴证券宏观固收团队表示。

　　恰如平安证券宏观固收团队所言，目前利率债的做多逻辑是比较明确的：其一，严监管大势下，紧信用环境总体仍将延续，以投资驱动的工业经济增速很可能回落；其二，政策微调已经摆在台上，未来货币政策进一步边际趋松甚至重启普遍性降准亦可期待；其三，全球贸易形势不确定性仍然较多，风险偏好波动仍可能有利于债市。

　　分化中择优配置

　　总的来看，目前宽货币、紧信用的格局仍是明显利好债市表现的。不过市场人士同时指出，结构性去杠杆和结构性宽松也决定了债市将进一步分化，利率债和高等级信用债仍是配置首选。

　　“降准有助于平抑7月资金面的波动，且缓解了银行负债压力，流动性料将继续保持宽松，无风险收益率将继续下行，对于利率债和高资质信用债继续起到支撑作用。”中泰证券固收研究齐晟团队表示。

　　兴业证券进一步指出，此次降准仍然边际利好流动性环境和银行负债端压力。与此同时，当前时点来看，一方面是全球贸易形势的不确定性，另一方面，国内信用收缩带来中期基本面压力和信用风险释放，内外部不确定性的叠加下，预计国内政策易松难紧。兴业证券认为，虽然半年度资金需求和下半年地方债供给可能会对利率债有一定扰动，但从基本面和流动性的方向上来看，利率债的趋势仍然向好，同时在不确定上升和信用风险担忧下，高等级信用债稀缺性可能也仍会比较突出。

　　海通证券姜超团队表示，此次定向降准释放的是银行表内资金，而今年以来大幅萎缩的融资主要来自影子银行，这些融资要回表还会受到信贷和监管政策限制，这意味着降准对信用压力的缓解、对社融的支撑作用或相对有限，经济下行压力和信用风险依然存在。

　　“在货币宽松、基本面下行和违约风险上升的背景下，利率债和高等级信用债仍是配置首选，而对低等级信用债仍需保持谨慎。”姜超团队称。