定向降准落地 债市情绪利好或大于实质影响

　　6月24日，中国人民银行宣布通过定向降准支持市场化法治化“债转股”和小微企业融资。具体来看，自2018年7月5日起，下调工行、农行、中行、建行、交行五家国有大型商业银行和中信银行、光大银行等十二家股份制商业银行人民币存款准备金率0.5个百分点，用于支持市场化法治化“债转股”项目，同时撬动相同规模的社会资金参与；下调邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点，主要用于支持相关银行开拓小微企业市场，发放小微企业贷款，进一步缓解小微企业融资难融资贵问题。

　　一、定向降准符合市场预期，专款专用的限制更加严格

　　定向降准的方式符合市场预期，但是在资金的使用方面给出了更为严格的限制。回顾15年以来的历次降准操作，多是“普降+定向”；本次单独的“定向操作”和严格的“使用过程监督”更显示货币政策灵活微调的特性，而非全面的政策转向。

　　本次降准支持“债转股”是一个新的提法，也是降准资金精准操作的又一具体表现。市场化债转股是政策层面大力支持的降低企业杠杆率的有效手段之一。从实施情况看，债转股项目“落地难”问题仍受到资金来源和资本金约束等多重制约。因此针对国股行的定向降准为债转股提供成本合适的资金意图明确。但是在操作层面降准资金支持“债转股”项目的制约条件完备，化解重大风险、整治金融乱象的政策意图并未放松。此外，“债转股”有利于改善项目企业的资产负债结构，但是对于目前市场中小企业融资难的问题并无显著作用。

　　二、定向降准对债市影响情绪利好大于实际效果

　　短期看，降准从情绪上利好债市，但幅度较前期缩小。一是由于市场有学习效应，部分投资者已经提出“降准后卖出”的操作策略，如此准备的投资者一旦增加，实际收益率下行的空间将有限；二是“定向降准”不能等同于资金的全面放松，特别是“专款专用”的约束越明确，对债市的利好效果越有限；三是目前曲线相较于4月降准前更加平坦，加上今年银行综合负债成本抬升，使得目前利率债配置的性价比下降，交易盘互博使得收益率下行空间有限。

　　中期看，降准操作在量、价方面的实际效果决定债券走势。从量的角度看，我们强调不应孤立看降准，而是将由降准和公开市场操作打包组成的货币政策工具投放量和市场资金缺口进行比较。如果市场重新采取加杠杆的操作，不排除资金环境出现类似4月的紧张加剧局面。从价的角度，需要关注银行综合负债成本的变化，以及资金价格的底部约束作用。单纯从货币市场角度，目前已经处于较为宽松状态，资金价格难以进一步下行也成为制约债市收益率下行的重要因素。

　　三、货币政策全面放松不可期，债券投资策略仍取决于负债端的精细化管理

　　今年以来货币政策灵活微调对债市的利好在一季度释放较为充分，而后期基于内外部环境货币政策难以出现全面宽松，仍将采取“定向”和“结构性”的操作工具对特定领域进行流动性支持，对于债市的利好作用则相对有限。在投资策略方面，交易盘需做到快进快出，不宜贪杯。配置盘则需要根据负债端的精细化管理进行投资决策。

　　6月24日，中国人民银行宣布通过定向降准支持市场化法治化“债转股”和小微企业融资。具体来看，自2018年7月5日起，下调工行、农行、中行、建行、交行五家国有大型商业银行和中信银行、光大银行等十二家股份制商业银行人民币存款准备金率0.5个百分点，用于支持市场化法治化“债转股”项目，同时撬动相同规模的社会资金参与；下调邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点，主要用于支持相关银行开拓小微企业市场，发放小微企业贷款，进一步缓解小微企业融资难融资贵问题。今年以来货币政策更加灵活，考虑到金融监管政策对于机构杠杆行为的约束较为显著，货币政策则在降低企业融资成本、防范系统性风险方面有所发力，但是政策微调并不代表货币政策的全面转向，通过定向降准等方式针对特定领域投放流动性，并不能显著改善债券市场配置资金不足和配置成本高位的问题。

　　一、定向降准符合市场预期，专款专用的限制更加严格

　　（一）降准资金使用限制严格，纳入MPA考核

　　定向降准的方式符合市场预期。自6月20日国务院常务会议讨论通过降准、进一步扩大MLF担保品范围等方式缓解小微企业融资难融资贵问题以来，市场对于降准的预期较高。我们此前也在报告中反复强调，考虑到资管新规压力下银行表外理财资金会回流银行表内存款加快消耗银行准备金，因此未来央行逐步降低法定存款准备金是可能性较大的政策选项。但是在操作方式方面，央行大概率会采取“定向”模式，特别是在结构性去杠杆和治理金融乱象的环境中，需要结构性的政策调整，而非回到过去大幅放松流动性的老路。

　　回顾15年以来的历次降准操作，多是“普降+定向”；本次单独的“定向操作”和严格的“使用过程监督”更显示货币政策灵活微调的特性，而非全面的政策转向。2015年以来的降准操作，一般会采取普降+定向的方式，即对所有金融机构下调准备金率的同时，再对满足条件支持小微的金融机构额外下调一档准备金率。

　　本次央行降准尽管对各类机构均下调准备金率，但是在资金的使用方面给出了更为严格的限制。一是明确了资金的投放量和使用方向，即大行投降债转股、小行投降小微企业市场；二是要求相关银行银行记录台账，“逐笔详细记录市场化法治化“债转股”实施情况，按季报送人民银行等相关部门”；三是通过MPA考核约束资金使用，“金融机构使用降准资金支持“债转股”和小微企业融资的情况将纳入人民银行宏观审慎评估。”

　　（二）支持市场化法制化“债转股”对资金使用范围要求严格

　　本次降准支持“债转股”是一个新的提法，也是降准资金精准操作的又一具体表现。2017年以来央行在货币政策操作方面的精准性和灵活性明显提高，通过完善公开市场操作工具，灵活使用工具组合包来确保政策意图得到精准实施。过去降准操作一直被视为“普惠”或“大水漫灌”式的流动性投放方式，未来降准操作可能也会成为流动性精准管理工具的一种，其政策目的不仅仅是缓解市场流动性，还会增加更多政府精准调控的政策导向。因此，采取新的思路理解降准意图是投资者必须尽快适应和学习的。

　　市场化债转股是政策层面大力支持的降低企业杠杆率的有效手段之一。早在2016年国务院发布的《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》就表明了通过债转股优化企业杠杆指标的政策思路。2018年初多部委联合发布的《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》中，明确允许采用股债结合的综合性方案降低企业杠杆率，未来债转股将提供一种对存量社会融资结构进行优化调整的途径，在不断推进间接融资向直接融资转换的同时，宏观层面“稳杠杆”和金融市场“去杠杆”的压力也将有所缓解。

　　从实施情况看，债转股项目“落地难”问题仍受到资金来源和资本金约束等多重制约。据不完全统计，自2016年10月以来，截至2018年一季度市场化债转股的签约规模已超1.6万亿元，其中实施落地规模超千亿，占总规模的15%左右，“落地难”的问题仍比较明显突出。本轮债转股的主要资金来源为银行理财资金和市场化募集。一方面由于债转股投资周期较长、投资风险较大、退出时间不确定等原因，市场化资金对项目的回报率要求较高，参与规模相对有限；另一方面伴随资管新规的落地理财资金供应能力也有所减弱。此次降准央行在答记者问中土鳖提到，“市场化法治化“债转股”签约金额和资金到位进展比较缓慢”，因此针对国股行的定向降准为债转股提供成本合适的资金意图明确。需要注意的是，由于“债转股”项目属于银行被动持有的股权，前两年在银行风险资本占用的权重为400%，两年后则会上升到1250%，实际也对银行实施债转股项目的意愿形成制约，未来项目的推进仍需资本金补充等其他政策的配合。

　　降准资金支持“债转股”项目的制约条件完备，化解重大风险、整治金融乱象的政策意图并未放松。在答记者问中，央行特别提出国股行使用降准资金支持“债转股”项目时需满足一定条件：“明股实债”的项目不能投、“僵尸企业”债转股不能投、必须按照不低于1:1的比例撬动社会资金参与项目、债务减计要严格遵循市场化的定价原则、实施主体要参与“债转股”后企业的公司治理。

　　“债转股”有利于改善项目企业的资产负债结构，但是对于目前市场中小企业融资难的问题并无显著作用。考虑到选择“债转股”项目时，银行仍然偏好未来企业盈利能够改善，股权投资能有正向回报的企业，从过去市场主要的签约项目看，也主要集中在大型企业，而对于目前市场针对中小民营企业融资环境恶化，信用风险偏好显著下降的问题，“债转股”项目的推进并无显著的利好作用。目前市场信用风险仍有进一步发酵的压力。

　　二、定向降准对债市影响情绪利好大于实际效果

　　（一）短期看，降准从情绪上利好债市，但幅度较前期缩小

　　尽管央行明确限制了降准资金的使范围，但是在资金实际投放前，仍会对改善银行流动性起到积极效果，此外市场对于降准的理解并不完全在于“定向”，部分投资者仍抱有“降准=宽松”的理解，因此情绪上利好债市。

　　但是和今年4月的降准相比，情绪层面的利好作用或明显减弱。一是由于市场有学习效应，部分投资者已经提出“降准后卖出”的操作策略，如此准备的投资者一旦增加，实际收益率下行的空间将有限；二是“定向降准”不能等同于资金的全面放松，特别是“专款专用”的约束越明确，对债市的利好效果越有限；三是目前曲线相较于4月降准前更加平坦，加上今年银行综合负债成本抬升，使得目前利率债配置的性价比下降，交易盘互博使得收益率下行空间有限。

　　（二）中期看，降准操作在量、价方面的实际效果决定债券走势

　　如果本次定向降准对于债市的情绪影响有所减弱，则市场会较快的对降准实质影响进行重估，具体来看将从量和价两个角度，判断货币政策灵活调整的幅度及降准的实际效果。

　　从量的角度看，我们强调不应孤立看降准，而是将由降准和公开市场操作打包组成的货币政策工具投放量和市场资金缺口进行比较。4月降准操作，央行提出多释放4000亿对冲当期缴税对流动性带来的冲击，而资金定向投入到小微市场。但是从最终的执行情况看，央行在降准之后连续在公开市场收钱，使得4月末资金紧张程度明显加剧。因此在情绪释放之后，机构需要仍需密切关注央行在公开市场的操作，在7月5日之前，公开市场仍有8500亿逆回购到期，央行仍保有相对灵活的调控空间。如果市场重新采取加杠杆的操作，不排除资金环境出现类似4月的紧张加剧局面。

　　从价的角度，需要关注银行综合负债成本的变化，以及资金价格的底部约束作用。今年上半年债市收益率出现了显著下行，但是4月降准之后却维持窄幅震荡，究其愿意，一是在去杠杆的过程中债市的配置资金相较前两年显著不足；二是银行负债成本今年以来出现显著上行，而收益率在一季度显著回落后，其配置性价比已经不如年初，也限制了银行的配置行为。因此降准对于债市的利好作用明显与否，实际需要观察银行综合负债成本的变化。尽管降准给予银行更加便宜的基础货币，但是考虑理财资金回流对银行表内负债提出了更高的收益要求，银行不得不通过上调存款等产品的利率浮动上限（在政策允许范围内调到最上限），或采取“高息揽储”的工具，例如结构性存款和协议存款的方式争夺表内负债，即在存款派生层面银行的负债成本是显著上行的，且派生存款的基数相较银行获得的基础货币规模更大，其对负债的成本的负面影响更加明显，因此上半年银行综合负债成本实际是上升的。

　　单纯从货币市场角度，目前已经处于较为宽松状态，资金价格难以进一步下行也成为制约债市收益率下行的重要因素。定向降准释放的流动性在投放到对应领域之前，对于银行间市场流动性的改善仍有一定贡献，但是在价格方面实际上目前资金环境持续处于较为舒适的区间，回购利率也处于较低位置，而目前银行7天逆回购操作利率为2.55%，1年期MLF操作利率为3.3%，使得资金价格和短端利率的下行空间有限，也会限制收益率的趋势下行。

　　三、货币政策全面放松不可期，债券投资策略仍取决于负债端的精细化管理

　　（一）当前货币政策不具备全面放松的条件

　　今年以来货币政策灵活微调和较为宽松的银行间流动性环境已经确认，且债市反应较为充分，但是全面宽松的条件仍未到来。

　　一是目前仍然处于结构性去杠杆的环境中，防范重大风险、治理金融乱象仍需要货币政策维持“稳健中性”的政策取向不动摇。首先，坚决打好三大攻坚战，防范化解金融风险目标未变，依然是政府工作的重中之重。虽然随着监管政策的逐渐落地执行，偏紧货币政策倒逼去杠杆的必要性有所下降，但也要防止金融杠杆死灰复燃。考虑到今年是攻坚战的第一年，央行货币政策远未到全面放松之时。其次，央行阶段性放松引发市场加杠杆反复，全面放松恐令去杠杆成果付之东流。今年三月央行的阶段性放松使得机构重新加杠杆，而行为与金融去杠杆的大环境有所背离。因此，可以试想，若此时货币政策全面放松，必然会导致金融和实体重新加杠杆，这将意味着近三年来的去杠杆成果付之东流，这是政府不愿看到的。

　　二是国内的经济环境并未到需要货币政策全面放松进行托底的局面，全面放松反而会使得房价重回快速上涨通道。一方面，今年经济整体会出现回落，是市场的一致共识，而分歧在于基本面的下行速度能否足以令央行全面放松货币政策，但是从经济结构来看，目前市场化的力量，例如工业、制造业等仍处于稳定状态；行政化的力量，例如基建则在政府调控下逐步退出；房地产作为市场化力量和行政化力量共同作用的结果则表现出了较强的任性，但是如果货币政策重回宽松势必会使得房地产调控难度加大，房价重回上行通道。另一方面，政府对经济增速的重视程度在下降，对经济波动的容忍度在上升，经济增长更加注重质量而非速度。这意味着即使2018年经济增速有所下滑，只要不跌破政府容忍的底线，政府仍将将政策重点聚焦在防风险、去杠杆、调结构、促改革上，货币政策和金融监管难有放松的可能性。

　　三是全球货币政策紧缩趋势下，需要考虑人民币汇率贬值压力，货币政策难以全面放松。近期人民币贬值幅度加大。内忧外患之下，4月中旬以来，人民币兑美元大幅贬值2.89%，尽管目前人民币尚未形成趋势性贬值，但是一旦贬值预期出现会有自我强化的特征，未来的干预难度将进一步加大。因此为了防止人民币贬值导致资本外流压力加大，国内货币政策难以全面放松，未来央行跟随美联储加息仍是大概率事件。

　　综上所述，货币政策灵活微调对债市的利好在一季度释放较为充分，而后期基于内外部环境货币政策难以出现全面宽松，仍将采取“定向”和“结构性”的操作工具对特定领域进行流动性支持，对于债市的利好作用则相对有限。有关货币政策难以全面转向的详细探讨，请参考报告《货币政策不会全面放松的证据——华创债券专题报告2018-06-23》。

　　（二）债市投资策略：基于负债端的精细化管理

　　今年利率债最好的交易行情在一季度已经释放较为充分，4月降准之后利率维持窄幅震荡，未来这一行情仍将延续。一方面考虑货币政策更加灵活，资金面维持宽松状态，收益率难以大幅上行；另一方面同业杠杆去化和银行表内存款的利率市场化同步发生，债市的配置力量缺失和配置成本抬升是制约收益率下行的核心因素。

　　在投资策略方面，交易盘需做到快进快出，不宜贪杯。考虑到未来货币政策全面宽松的局面难以兑现，确定性利好因素不足，尽管贸易战可能带来一些交易机会但非常难以把握，因此面对情绪带动下的收益率下行，应该做到快进快出，见好即收。此外，今年市场大部分机构都受到同业杠杆去化和监管落地的影响，负债端的稳定性下降，特别需要预防负债的临时变动，一旦未来要应对赎回，在操作层面不宜过于激进。

　　配置盘则需要根据负债端的精细化管理进行投资决策。负债稳定且成本控制合理的机构，可以逐步进行配置，但是如果考虑到负债成本较高以及未来利率债供给放量的影响，可以适当放缓配置节奏。

　　信用债方面，风险偏好仍未进入修复通道，因此债券市场的信用风险事件仍将继续发生，信用利差将继续走扩，短期仍需保持谨慎态度，等待标志性事件触发政策转向及市场偏好的恢复，再布局中低评级信用市场。

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