可转债供给破冰 需求准备好了吗？

　　当周贸易摩擦反复、意大利政局也引发市场担忧，尤其是国内违约潮发酵，股指当周下跌2.11%。风格上，大盘股得益于A股正式纳入MSCI，外加本身波幅也稍小，当周跑赢中小创，上证50指数下跌0.53%，而创业板指跌5.26%。板块与主题方面，消费股当周逆势走强，军工、通讯、电力设备等压力较大，当周跌幅超过5%。

　　转债平价指数当周下跌2.68%，转债估值小幅压缩，转债指数跌1.61%。转债市场成交仍不活跃，仅三只转债日均成交过亿。个券方面亮点也不多，我们近期提示机会的玲珑、永东各自上涨1.33%和0.84%，汽车转债涨0.48%，此外是成交已经不多的国资EB、浙报EB等（浙报EB周五仅成交60万元，周四无成交）。

　　股市的调整，打乱了原本市场（情绪）恢复的进度。上周三市场出现了较大级别的调整，当日股指跳空低开，大跌2.5%。背后的原因似乎较为明显，一是当日贸易摩擦又出现反复、意大利政局波动明显打击了市场情绪，从当日黄金价格走势便得以佐证。二是由近期信用违约事件频发带来的信用收缩预期、上市公司中招及对于部分重要板块资金状况的担忧。但相比于讨论较多的外因，内因更不应忽视。贸易摩擦自一季度便开始发酵，我们虽在当时也不建议低估这一全局变量的影响，但毕竟已经持续了数月，对市场预期的边际影响。而意大利的政局问题，实际影响到A股企业要更为间接。我们与投资者的交流中也发现，多数投资者甚至难以找出有直接影响的标的。相比之下，信用违约潮带来的市场担忧和联想则直接得多。我们在上周也对转债相关标的进行了梳理，并提示投资者“上述铁汉的案例提醒我们，在近期债市环境之下，主业对于发债融资依赖性相对较强的品种，尤其是信用资质本身不强、行业地位也不显著的企业，应当多一分谨慎”。而除上市公司本身的杠杆之外，主要股东的融资状态也始终值得投资者关注。例如大股东的质押情况、发债情况，前十大流动股东中信托计划类股东的比例等，其中还有股东曾发行过私募EB，本质上也属于一类股票质押融资。（如我们在下表中梳理）

　　无论如何，市场经历大幅调整后，虽没有必要过度悲观（尤其多数转债投资者仓位都不算高，如后文讨论），但需要承认，这次调整打乱了市场情绪恢复的进度。不少个股再度回到20日线下，要重新面临惯性的考验，无疑提高了择券的难度。按照历史经验，市场可能又要重新等待指数企稳、盘整、缩量，然后才能逐渐显示新的结构机会（近期二、三线食品已经显得有些乏力），需要投资者重新拾起耐心。

　　此外，6月1日A股纳入MSCI，为何我们在前周提示把握兑现的机会？我们前周周报提示“下周市场将迎来A股正式纳入MSCI，但转债中的高估值老券如遇追涨，建议更关注兑现机会”。实际上这也是我们在二季度策略中的一个判断。A股纳入MSCI，从资金的角度固然是利好（吸引外资入市，尤其是被动资金），但此事反映的时间已经足够长。我们在季度策略中也有梳理，实际境外资金早已通过陆股通流入A股，累计来看体量也足够大，除了严格追踪指数、控制跟踪误差的被动资金会考虑在5月31日入场，其他资金恐怕不会成为真正的接盘者。而对于转债投资者来说，相关受益标的多为老券，溢价率普遍高、套牢盘重。纳入MSCI可能为正股带来交易性机会，而非长期趋势性机会，那么对于转债来说则反而是兑现的机会。目前来看，我们的上述判断得到印证。

　　转债市场上，新券终于来了。上周新泉股份(行情603179,诊股)发布转债发行公告，融资4.5亿元，下周一为T日。这也是4月底新凤以来首只发行的转债。我们此前分析，近期转债发行较慢与上市公司业绩分配进度有关。也有投资者对另一个因素抱有疑虑，即股价表现不佳，可能也会导致发行迟缓。但不难看出，新泉在业绩分配完成后刚满20日交易日即发布了转债发行公告（新券发行时需要计算20日均价，计算公式为20日成交额 / 20日成交量，所以分红后数满20个交易日才方便计算）。从新泉的案例来看，其发行时间已经基本能做到最快，这类担忧可能并不成立。而根据我们此前梳理的拟发行标的分红日期来推算，5月23日进入分红高峰期，对应6月20日前后转债市场将开始进入供给相对集中的时间段。

　　供给破冰，需求准备好了吗？两个数据值得参考：

　　1、上交所的投资者结构数据（如下表）：从5月来看，基金持有量与上一季度基本持平，在整个上交所转债中占比则降至19.6%。这一数字为我们统计以来的第二低（最低为去年11月的19.2%）。保险持有量较4月略有提高，而比例继续下降。当然从EB的数据来看，保险还增持了新发行的中化EB。而无论从量还是占比上看，增加得较快也较为坚决的，是社保、QFII和个人投资者；

　　2、基金发行数据，从万得的数据来看，5月债基的发行份额数只有31亿份（4月接近300亿元），且不少新发债基具备比较明显的定制特点（比如很短的认购期、几乎没有销售代理）。而今年一季度也贡献了较多转债增持的混基，在5月发行额也很少，不足百亿。

　　两个数据综合来看，我们看到了转债需求群体的拓宽（社保、QFII、个人），但也看到了近期传统转债投资者的疲态（尤其债基新发量很小，存量投资者受违约潮影响，风险偏好也不高）。因而，一方面需求群体随着市场扩容而拓宽，使得我们仍不担心转债的“潜在需求群体”，毕竟如今债基的转债仓位相比历史高点差距还很大。但要潜在需求群体转化为实际的持有者，要么需要赚钱效应，要么需要转债自身有一定性价比。总之，我们不担心未来供给继续扩容时的“市场承接力”，但偏高的估值在当前环境下较难维持，短期仍是偏负面的因素。

　　对转债市场，我们自2月以来对市场回报预期转淡，建议中性仓位，并在新券中试探机会。5月随着一批性价比较高的新券出现，在《站稳脚跟后就地反击》，建议更为积极地试探个券机会，以达到“快攻”的效果。但就整体机会而言，我们提示市场仍“稍欠火候”，症结仍在影响全局的贸易摩擦的演化、实体企业融资环境等，而转债本身供给尚未放开，尤其老券的状态如“逆水行舟”（可参考上期周报）。目前来看，市场的两个变化在于：1、股市风险在前周继续释放，市场需要重新进入情绪修复的进程，个券的活跃程度可能会降低；2、因业绩分配被打断的转债供给，在上周破冰。因而目前阶段投资者不妨多一分耐心，等待更为从容增持的机会（而且不会等太久）。如我们上述讨论，6月中旬转债市场或迎来供给加速释放的阶段（上市则一般在2周以后），届时或将叠加股市风险的消化，市场将迎来确定性较强的增持窗口。结构上，我们保持近期观点，老券正如逆水行舟，转债估值仍是偏负面因素，机会在于新券以及不受1月追涨影响的次新券。此外，我们再次提示，几个已经跌破理论上“债底”的转债，都有着自身信用层面的原因，当前价位不算低估，也难言底部（这几只转债的“债底”都是无抵抗跌破的）。退一步讲，未来正股平平、平价在90元之上的新券上市都难保面值，这些仅仅是目前稍显便宜的超高溢价率品种，可能会在与新券的比价效应中继续退败。

　　【应合规要求，此处有删减，请参见正式报告】

　　【转债/公募EB一级市场跟踪】

　　上周新公告了2个转债预案，包括万里马(行情300591)（1.8亿元）、四川路桥(行情600039)（25亿元）。此外，凯中精密(行情002823)转债发行方案收到核准批文（4.36亿元）。

　　【私募EB信息追踪】

　　上周1个新增私募EB预案：

　　1）招商局集团有限公司：正股招商蛇口(行情001979)，规模150亿元，承销商为中信证券(行情600030)/招商证券(行情600999)/华泰联合。