利好共振 债市上涨集结号吹响

　　19日，债市大涨。央行再施MLF操作，降低资金面不确定性；外贸前景不确定性上升，点燃避险情绪；5月经济金融数据偏弱，紧信用对经济反作用开始显现，均令债市受益。

　　机构称，经济与政策变得更“友好”，叠加情绪作用，债市迎来做多时机，但考虑到供给压力犹存，政策稳健基调未变，信用风险仍在发酵，机会将更集中于短端、高等级上。

　　两因素促债市大涨

　　贸易形势为日益升温的债市情绪又添了一把火。

　　19日，债券市场大涨，现券收益率普跌。银行间市场上，交投最活跃的10年期国开债最低成交到4.32%，尾盘成交在4.325%，较上日尾盘下行近6BP；标杆10年期国债活跃券从3.605%成交到3.56%，下行逾4BP。国债期货早间走势平稳，但临近午盘上演“暴力”拉升。10年期国债期货主力合约T1809最终收报95.470元，上涨0.41%，盘中一度大涨超过0.5%，最高至95.590元，逼近4月中旬的高点。

　　市场人士表示，全球避险浪潮卷土重来，风险资产首当其冲，固收等安全资产成为避风港。19日，亚太股市普跌，A股上证指数一路走低，击穿3000点，最低跌至2871.35点，创近1年新低。股市大跌，债市大涨，股债你落我起，跷跷板特征鲜明。

　　除了避险情绪的刺激，央行最新公开市场操作也对货币债券市场释放善意。19日，央行开展1000亿元操作，并开展2000亿元1年期MLF操作，单日资金投放量达到3000亿元，净投放2500亿元。这已是本月央行第二次开展MLF操作。

　　近期央行流动性管理明显更趋积极，年中流动性不确定性下降，这对债市构成确定性利好。

　　本月6日，央行完成对月内到期MLF的续作，并释放增量中期流动性2035亿元。昨日操作之后，本月央行已累计开展MLF操作6630亿元，创了2017年以来新高；累计释放增量中期流动性4035亿元，净投放规模也达到今年以来的较高水平。

　　同时，6月12日以来，央行重启并加大公开市场逆回购操作力度。过去5个交易日，央行已累计开展逆回购交易5800亿元，净投放3100亿元。同时，央行搭配运用7天、14天和28天期逆回购，投放多种短期资金，较好的兼顾了机构对短期及跨季流动性的需求。

　　其他操作方面，6月15日，央行发放抵押补充贷款（PSL）605亿元，并开展中央国库现金管理商业银行定期存款操作1000亿元。从公开信息来看，本月25日有500亿元中央国库现金定存到期，即便月内不再开展操作，也已锁定净投放500亿元，期限3个月。

　　市场人士表示，近期央行流动性操作多点开花、全面发力，搭配运用多种流动性工具，投放多种期限流动性，稳定市场预期，防范流动性波动的态度明确。得益于央行适时加大操作力度，本月税期基本未对流动性造成太大影响，短期资金面持续保持宽松，虽然跨季资金价格有所走高，但符合季节性规律，半年末资金面不确定性下降，实际表现可能好于预期。

　　“跨季流动性暂时无忧，短端收益率对长端不会有明显冲击，相反，市场对6月份流动性压力预期充分，流动性方面可能存在一定的预期差。”宏信证券固收总部研究负责人臧旻表示。

　　多方利好形成叠加共振

　　分析人士认为，于债市而言，宏观经济基本面决定大势，央行货币政策操作及相应引起的流动性变化影响运行节奏。目前来看，无论是基本面还是政策面、流动性，似乎都在朝着有利于债市的方向变化。

　　5月份工业生产、投资、消费等主要经济运行数据纷纷低于市场预期。其中，固定资产投资累计同比增速回落至6.1%，再创历史新低；社零消费增速超季节性走弱，凸显需求端收缩势头，叠加外贸领域不确定性上升，市场对后续需求端走势担忧情绪增强。

　　5月份金融数据引起市场强烈反应。新增社融规模环比近乎腰斩，同比也大幅缩减，融资数据之弱超乎市场预期。有市场人士表示，金融数据明显滞后于市场参与者的实际观感，民企融资几乎遭遇资本市场的“无差别”排斥，城投企业融资成本也提升至历史绝对高位，资本市场对信用紧缩的感受远远强于金融数据的体现。

　　不少市场观点认为，去杠杆、严监管形势下，信用紧缩的影响在金融数据上已经明确体现，对实体经济负面冲击也开始兑现，融资条件收紧可能引发的金融风险及经济增长压力，或促使宏观政策作出适当调整。

　　尽管央行回应市场关切，表态当前经济金融运行平稳，但越来越多的市场参与者相信，去杠杆对经济的反作用正在显现，并将最终反作用于宏观政策本身，货币政策紧缩风险已大幅下降，流动性稳定性提升更加明确，基本面与政策面对债市正变得更“友好”，叠加贸易形势激起的避险情绪、美债收益率走低，多方面利好因素形成叠加共振，债券市场迎来有利的做多时机。

　　国泰君安(港股02611)证券固收周报指出，融资收缩的逻辑进一步强化，经济数据低于预期，而美联储虽然声明偏鹰派但我国央行按兵不动，外部环境也并不稳定。短期债市担忧解除，长端利率债交易热情升温，建议投资者积极参与年内第二大的利率交易行情。

　　有所为有所不为

　　从多方因素看，债市收益率震荡下行的趋势更加明确，但也看到，当前债市面对并非都是利好，尤其在品种和期限选择上要有所为有所不为。

　　首先，年中债市供给放量态势明显。虽然供给并不构成趋势主导力量，但会影响短期供需关系，影响利率波动幅度。5月以来，随着地方债发行逐渐增多，利率债供给规模明显上升。统计显示，6月1日至19日，地方债已发行3214亿元，接近5月份发行总额；地方债、国债、政策性金融债合计已发行7603亿元。

　　其次，经济韧性尚难证伪，货币政策“口风”未见明显松动。中信建投证券(港股06066)研报指出，随着经济悲观预期升温，市场重新期待政策放松，但是6月降准预期落空，央行货币政策彰显定力。当前就业形势较好，尽管生产与需求数据背离的原因尚待进一步考察，但在GDP核算以生产法为准的背景下，工业生产较好，当前GDP增速仍然距离6.5%的预期目标仍有充足空间。因此即使出于防范金融体系风险与降低企业融资成本的需要，未来货币政策可能会有所微调，但大幅转向的可能性比较小。需提防对货币政策微调过度预期的风险。

　　再次，虽然中美利率走势出现“脱钩”迹象，但美联储稳步加息，美债收益率上行难言到头，中美利差收窄对我国债券市场仍有心理影响。

　　最后，去杠杆背景下，投资者风险偏好趋于下降，而近期负面信用事件多发，进一步刺激风险规避情绪，信用债遭到投资者抛弃。短期来看，由于民企信用风险较为突出，市场对低评级、民企发行人出现了“一刀切式”的规避，进一步加重了民企再融资压力和资金链断裂风险，“信用紧缩——债务违约”之间形成一定的负循环，并有自我加强的迹象。考虑到市场风险偏好的扭转需要过程，更需要外部推力，而未来数月到期或面临回售的信用债仍不少，风险仍在释放之中，信用利差趋升。

　　分析人士指出，从供给角度考虑，中长期限是供给主力，供需关系相对不利；经济仍有韧性，政策基调未变，但流动性不确定性下降，短端利率确定性更强；风险偏好下降，信用风险重定价，利好无风险的政府债、政策性金融债。总的来看，短期限、高等级债券机会更明确，应继续规避低等级债，但可关注信用债中可能被错杀的品种。