通胀预期升温 “金发女孩”渐行渐远

　　近一个月来，美元指数与美债收益率罕见同步上行，深层原因并非美联储升息，而是通胀预期升温。虽然目前全球尤其是非美国家通胀水平整体温和可控，但考虑到国际油价飙升、全球资本开支周期及产出缺口等因素，通胀上行将成为大趋势。资本市场将逐渐告别“金发女孩”(市场把经济高增长与低通胀并存，利率保持在较低水平的状态称之为“金发女孩经济”)的黄金投资时代。

　　美元美债罕见背驰

　　统计2000年以来美元指数与美债的相对走势不难发现：在绝大多数情形下，二者呈现出较显著的同向关系。也就是说，美元指数与美债收益率反向运行。然而，自今年4月开始，这种关系被打破，美元指数自89点快速拉升至最高93点之上，十年期美债收益率也从2.7%涨至3%以上，也是自2013年末以来首次突破3%这一关键水平。

　　针对美元指数与美债收益率同涨的现象，若单纯从美联储升息角度去解释虽然合理，但略显牵强。此轮美联储升息周期从2015年底就开始了，截至目前已延续近两年半时间。反观美元指数及美债收益率，近一个月以来才出现同涨现象。

　　美元指数与美债收益率罕见同涨背后一定有更深层次的经济基本面因素，那就是通胀预期。数据显示，自2017年末以来，美国十年期国债收益率涨幅明显强于通胀保值债券(TIPS)收益率涨幅。所谓“通胀保值债券”，是由美国财政部发行，与消费者价格指数(CPI)挂钩的目前全球规模最大的债券，可帮助债券投资者屏蔽通胀风险。国债收益率与TIPS收益率之差即TIPS利差，反映了投资者通胀预期。据统计，十年期的TIPS利差自去年12月开始加速上行，从1.85%升至目前的2.17%，创出2014年8月以来最高水平。这也就意味着当前市场的通胀预期创近四年以来新高。

　　因此，可以说此轮美债收益率飙升根源在于通胀预期升温，即除反映美联储升息预期外，美债收益率上涨更反映出通胀预期因素。这就不难理解，近一个月以来美元指数缘何摆脱2017年以来的疲态与美债收益率同步强势上行了。多年以来，左右美元指数波动的主要有两种逻辑：一是套息交易，二是风险规避。在国际市场没有大的风险事件情况下，套息交易主宰着美元指数走势。此次美元转强也不例外。当叠加通胀预期后，美债收益率与其它主要经济体债券利差迅速扩大。例如，十年期美债与德债利差创历史新高、与日债利差创近11年新高，而中美国债利差也远离所谓“比较舒服”的水平。所以，在套息交易存在操作空间的驱动下，美元指数近期大幅走高。

　　美国的通胀全球的问题

　　从最新通胀数据看，尽管全球各非美主要经济体通胀水平依然相对温和可控，但考虑到美元在国际金融市场中的特殊地位，美国通胀预期升温以及美债收益率飙升，足以影响到全球资金流向及其他各国央行货币政策趋向。EPFR数据显示，自4月底以来，以阿根廷为代表的部分新兴市场出现大规模资金撤离现象，无论是汇市还是股市，均显著下挫，资金回流美元资产迹象明显。

　　自就任美国总统以来，特朗普所推出的一系列经济政策，在客观上均造成推升通胀预期的结果。首先，从贸易角度看，近二十年来，美国经常项目贸易逆差呈逐年扩大趋势，由于劳动力成本差异，新兴市场向美国输出通缩，美国向新兴市场输出美元。

　　在美国次贷危机后，尽管推出一轮又一轮量化宽松措施，美联储资产负债表规模急剧扩大，但美国通胀水平并未明显变化。那么，美联储所放出的流动性都去哪里了？毫无疑问，多数都是通过贸易渠道或资本渠道流向全世界。因此，不难想象，一旦美国贸易逆差缩减，通胀预期回升，将伴随着全球信贷扩张停滞及全球资金成本上行。

　　其次，再来看看油价，美国退出伊核协议对原油供需结构影响深远，由于原油处于大宗商品最上游，油价上涨将推升其他商品生产成本及运输成本，进而推动大宗商品价格整体上涨。尽管当前多数经济体通胀水平依然温和，但若油价持续走强，将影响各经济体PPI水平，进而传导至CPI。

　　“金发女孩”悄然离场

　　“金发女孩”一词出自英国作家Robert Southey的童话故事《三只小熊》。在经济学上，人们通常把经济高增长与低通胀并存，而且利率保持在较低水平的状态称之为“金发女孩经济”。对资本市场而言，这无疑是最美好的投资时光。

　　2017年，对全球投资者而言，就可以说是最美好的一年。各主要经济体经济扩张同时，又没有通胀压力，流动性也处于较充裕状态。然而，进入2018年，全球金融市场最显著特征就是“波动率回归”，以美国股票指数为代表的全球各主要市场股指结束单边上行趋势，而转变为宽幅波动。其中，标普500波动率指数(VIX)一度升至37，创2015年以来新高。

　　通胀预期升温是引发全球市场波动根源。展望未来，全球再通胀将成为影响市场主旋律，但过程将是渐进的，不会出现2006年和2010年通胀急剧上行的局面。首先，目前海外机构全线看多国际油价。在美国退出伊核协议之后，高盛认为其82.5美元的油价预测存在上行风险；摩根大通则认为全球原油供需中期偏紧，今年平均油价可能达到80美元；美银美林更是暗示油价有可能重回100美元。

　　其次，从资本开支周期以及产出缺口角度看，国泰君安最新发表的报告称，全球朱格拉(资本开支)周期进入上行第二年，设备投资需求回升将带动大宗商品价格上涨，进而抬升全球PPI及CPI水平。另外，在产出缺口方面，2016年底以来，中美欧日等经济体产出缺口从底部回升，目前已经升至正区间，伴随着产出缺口回升，主要经济体CPI将呈现逐步走高的态势。

　　因此，在通胀预期不断升温背景下，波动率回归将成为全球金融市场常态，“金发女孩”将渐行渐远。