提防债市4月“魔咒”重现

　　导读：

　　近三年债市一季度运行节奏非常类似，而16与17年，债市均在4月份转为下跌。无独有偶，18年3月份债市大幅反弹，经历了一波大涨后，在当前点位下债市热度已经收敛，投资者需要提防债市4月“魔咒”重现。

　　回顾16-18年一季度行情，债市运行节奏有何类似之处？

　　近三年债市一季度运行节奏非常类似。16年为上一轮牛市尾声，自16年以来，近三年债市运行节奏非常类似：1月-->；；2月-->；；3月分别为为跌-->；；涨-->；；涨。

　　仅波动幅度有所差异，以10Y国债计，前三月利率变动幅度分别为16年的（2,1，-1）bp，17年的（34，-5，-1）bp，18年的（3，-9，-8）bp。应该说除16年2月份10Y国债小幅上行1bp之外，其余均符合跌à涨à涨的规律。

　　相似的节奏，不一样的背景。

　　16年一季度债市的主要矛盾在于通胀水平回升超出预期：

　　一方面，自15年下半年开始的供给侧改革推动了大宗商品的暴涨，16年一季度，螺纹钢、焦煤两大工业品上涨幅度分别为117%和26%；

　　另一方面，CPI重回“2”时代，前三个月同比增速从1.8%升至2.3%。事后来看，货币宽松已经步入尾声，比如央行人士称“降准信号过强”，而监管“亮剑”已现锋芒，比如监管层调查银行理财资金入市加杠杆行为，但市场牛市氛围浓重，对边际增量信息反应不够敏感。

　　17年一季度是多方因素发生共振的时期，债市跌多因为实质性利空，但债市涨多因为“估值修复”：

　　进入1月，同业存单将纳入MPA考核，央行上调公开市场利率，终止了“债灾”恐慌消退后债市出现第一波“估值”修复的行情。

　　2月，特朗普税改方案推动全球再通胀预期升温，国内1月份外贸数据，PPI同比6.9%创五年新高，微观层面的重卡销量暴增以及新疆1.5万亿投资、监管要求“消除多层嵌套”均推动利率冲向高点。随着2月外汇储备意外回升，市场预期两会前大概率维稳，定向降准预期再起，债市情绪修复再度催生两波“估值修复”行情。

　　18年一季度，未“超纲”的利空时有来袭，但市场显然更“耐揍”：

　　18年以来市场充分展示了“学习能力”，对于传统的利空冲击显得更为“耐揍”。比如1月份出台302号文限制各类机构杠杆上限，油价大涨，银行被指导不出非银隔夜，回想起来似乎导致了较大的行情的波折，但事后回顾却发现1月末10Y国债收益率比12月末上行仅3bp。

　　而2-3月份，信贷、CPI、出口增速超出预期，但债市却对事实类的利空视而不见。不难发现，在“熊市”中经过学习，市场对于利空的反应已经颇为淡定。

　　16与17年4月份，债市均转为下跌，是否存在4月“魔咒”，其背后玄机又是如何？

　　16年4月份行情因各类违约事件发生转折，信用风险向流动性风险传导。截止2016年4月末，由于未及时偿还本息而引发实质违约、担保人代偿、暂停交易的涉事企业达16家，其中包括东北特钢、铁物资等地方国企和央企，使得市场对于地方政府的信仰逐步打破。

　　而信用风险也逐步向流动性风险传导，一方面由于信用债市场估值下跌导致产品赎回压力上升，结果进入“产品赎回－估值下跌、杠杆被动上升－产品赎回”恶性循环，不少产品只能选择抛售流动性较好的资产完以应对赎回压力，从而导致流动性风险进一步加剧；另一方面央行货币政策转向导致市场资金面维持紧平衡态势，特别是市场的降准预期被央行3次投放MLF所对冲。

　　17年4月份为一季度的延伸，“短多长空”共识被强监管打破，债市跌还是因为事实的利空。经历过一季度的“有惊无险”，机构“短多长空”的共识基本达成，但在债市一片“歌舞升平”之际，政策态度突然“翻脸”。

　　3月末，央行发出“继续采取措施逐步去杠杆”、“货币政策不再宽松”论调；4月银监会要求银行自查“三违反”、“三套利”和“四不当”，政策层面要求“把防控金融风险放在重要位置”，而委外资金大量被赎回；此外，一季度GDP同比6.9%超出市场预期，10Y国债收益率一路走高至3.70%。总体而言，债市转为下跌仍是由于事实性的密集出现的利空导致，因此4月份的行情更像是一季度的延伸。

　　18年4月“魔咒”能否破除？

　　4月第一个交易日，国债期货低开后震荡，午盘有所反弹，最终T1806跌0.09%，而现券早盘上行2bp左右，收盘涨跌不一，活跃券基本收于上一交易日尾盘成交价。

　　18年债市是否会再次陷入4月“魔咒”？总体而言，经历了一波大涨后，在当前点位下债市热度已经收敛。基于以上分析，我们认为后续的策略应注意以下几点：

　　① 相较于16与17年，从同期利率变动的幅度而言，18年一季度涨得更多而跌得更少。从前文可以看到，虽然近三年一季度债市跌à涨à涨的节奏非常类似，但变动幅度差异却比较大。

　　一方面，16年通胀过热与经济走弱同时对债市施加影响，长端利率较为纠结，从而16年一季度10Y国债利率基本维持在2.75%-2.95%区间震荡；另一方面，虽然18年一季度债市主要矛盾与17年较为接近，但由于市场较强的学习能力，对于“未超纲”的利空的反馈并没有那么负面。

　　而与投资者交流来看，普遍反映业绩压力较大，博收益的冲动较强，从而导致18年的行情，特别是3月份的上涨走得较为急促。对比同期利率的走势，18年明显要涨得更多而跌得更少。

　　② 近三年一季度行情的分析框架从简单-->；；复杂-->；；简单切换，但第二次切换并非第一次的逆过程。如果将阶段性行情的驱动因素提炼，那么16年一季度切换至17年一季度的分析框架是一个从简单到复杂的过程，主要体现在16年长端利率还是紧盯着通胀和经济增速，而恰恰两者一空一多导致了债市陷入了纠结中。

　　但同样的逻辑放在17年同期却不好用，因为债市分析框架中的权重变量切换为监管，并且后者对于绝大多数投资者而言都是一个全新的变量。当切换至18年一季度，则框架又简单化，这个简单化却不是第一次切换的逆过程。

　　简单化的原因在于，等号右边的所有因变量过去两年同期都出现过，只是变动方向和幅度仍需要具体问题具体分析。

　　③16年4月份利率水平本与基本面吻合，但因信用事件密集爆发而打乱了节奏。16年一季度，长端利率跟着基本面走，但信用事件爆发打乱了利率运行节奏。特别是债市连续调整后，相对而言产生了一定安全边际，而市场悲观氛围一旦好转，情绪的宣泄催生了6月份的“一波流”。

　　期间，利率突破了前期低点，但事实上已经脱离了基本面，主要体现在名义GDP增速从一季度的7.0%上升至二季度的7.3%，但10Y国债则最低下行至2.65%左右。

　　最终，长端利率还是回到了基本面定价，短期突发性事件的冲击最终被消化，而前期被放大的“下”后期则是以大幅向“上”的惨烈修正为收尾。

　　④17年4月份利率延续一季度的“卖”事实，但监管作为新的权重变量，市场对此预期发生超调。由于政策市的历史不可比性，监管措施集中出台对于市场的第一波冲击非常大，17年4月份10Y国债收益率上行18bp，仅次于1月份的34bp（公开市场加息、同业存单纳入MPA考核）与10月份的28bp（担忧GDP增速可能达到7%）。

　　但对于新的权重变量，一开始市场均采取规避的态度，一致性行为下的踩踏导致债市对此反应“超调”。

　　经过一年的学习，监管的常规“套路”已经被市场参与者反复深度研究，是否能再度造成作为新的权重变量的第一波较大的冲击，对此倒也不必一味悲观。

　　知往鉴今，通过对过去两年前四个月行情进行复盘与回溯，我们对当前行情多了一些思考：

　　① 对比近三年一季度10Y国债收益率变动幅度，18年债市参与长端利率债博取收益的冲动更为充足，而且整体情绪好于16与17年同期。

　　② 分析框架再度从复杂切换为简单，监管作为新权重变量的第一波大幅度冲击难以再现，但前提是政策“不超纲”，否则市场仍旧需要进一步学习。

　　③ 事件性冲击是导致利率脱离中枢的原因，但长端利率最终会回到基本面驱动，而且宏观经济的波动往往是催生大幅度行情的充分条件。

　　④ 过去的行情显示有超调就有修复，有分歧就有机会。对应到当前，3月末的反弹行情应当为两阶段行情的前半段，即超调后的“估值”修复；而现下的分歧仍在于基本面，特别是当前市场对于经济数据的预期较为混乱，在预期重新走向一致的过程中，长端利率的走势可能会出现一些反复。