老司机看货币政策 切勿“一叶障目”！

　　市场中总有许多交易员盯住央妈每天早上的公开市场操作情况，连续几天净回笼就嚷嚷着央妈不给活路，连续几天净投放又开始认为是大水漫灌。这无疑是一叶障目、管中窥豹的行为，货币政策方向必然不会像市场一样朝三暮四，我们需要用更广的视角来观测真正货币政策的取向，什么才是央行口中的“稳健中性”。　　

　　从公开市场操作来看，截止至8月31日，今年通过逆回购净回笼8050亿元，通过中期借贷便利（MLF）净投放8817亿元，国库现金定存净投放800亿，总计净投放1567亿元。比较去年和今年1-8月的净投放来看，去年绝对属于大水漫灌（去年3月1日还有一次降准，释放流动性超过5000亿），而今年则是贯彻了“稳健中性”。所以，笔者认为，央行今年公开市场操作的思路很明确，削峰填谷的同时尽可能保持净投放量在低位。　　

　　通过对比2017年与2016年各月公开市场操作投放回笼情况，更能深刻反映出今年央行“稳健中性”的操作思路。其中一、二月份受到春节错位的影响，2016年三月存在降准因此导致逆回购回笼量较高。

　　制图：郭丹丹

　　今年1-7月央行外汇占款总计减少2231.04亿元，根据利率平价预测外汇占款极有可能在8月份由负转正，那么将形成外汇占款的流失与多种流动性操作工具的投放形成基本对冲的局面。

　　从已有可得的1-7月数据观察，财政存款增加8471.58亿元，外汇占款流失2231.34亿，总计回笼流动性达10702.62亿元，而公开市场操作截止7月末仅净投放4847亿。

　　单从2017年前7个月的数据观测，由于外汇占款的持续流失和财政存款的增多，看似货币供应减少了5855.62亿元，但<；其他资产>；这一科目则大幅增长5113.89亿元，其绝对值水平和增速都远超历史同期水平，笔者猜测央行通过一些市场难以观测政策工具向市场注入了流动性。

　　尽管如此，央行仍没有任何的宽松的意味，维持着各种工具投放与回笼的平衡关系，但资金面的逐步趋紧则是显而易见的，因为由贷款不断派生出的存款另法定存款准备金的需求扩大，银行体系中可用的超额准备金严重匮乏。月末或季末的存款准备金率具有时点性特征，并不能完全代表实际银行间流动性情况，笔者预计在许多时间上超储率恐怕都处于负值。

　　根据历史季节性规律，以及考虑到今年7月财政存款大幅增长，笔者预计8月财政存款减少约4000亿（已考虑8月开展的国库现金定存操作），那么1-8月份，财政存款增加约4500亿，外汇占款流失约2000亿，公开市场操作投放767亿。由此可见，资金面日渐趋紧并不难解释。

　　从价格的角度来看，逆回购以净回笼为主而MLF已净投放为主，且MLF以一年期、利率3.2%的居多，意味着银行负债端成本和期限都在不断抬升。简单粗暴的理解，以3.2%的边际负债成本融出上限仅有3.29%的隔夜资金显然是不划算的，所以隔夜等短期资金的需求日渐不平衡。

　　至于在流动性结构上，笔者在上一篇文章中已经阐明基础货币投放方式的不同导致的流动性结构性紧张的问题（详见《杠杆风暴眼——同业存单》）。

　　从上图中可以看到，正是从2015年开始，外汇占款出现常态化减少的同时，大行在质押式回购市场中的净融出额出现陡升，而农商和城商的净融资额也开始增加，因此外汇占款的常态化减少是影响资金市场结构性紧张的直接因素。

　　对于降准，笔者以为当前资金面虽然整体平稳，结构性失衡，确有降准的必要。但也不存在单纯地“中性降准”（回笼逆回购的同时降准），因为去年三月就是这样的“中性降准”，而当下的货币政策环境已不可同日而语。笔者个人认为，若要降准，必定是中性的（公开市场操作回笼），在去杠杆的环境还需要再度提高货币政策工具利率中水平，才能不给市场以货币政策宽松的幻觉。