调整接近尾声 债市开放静候万亿活水

　　自去年四季度以来，债市已经历了约10个月的调整。本轮调整何时方能结束，金融去杠杆等监管政策的影响何时趋于平稳，“债券通”引领的债市开放影响如何？这些热点问题，时刻萦绕在债市投资者的心头。

　　本期基金周刊邀请到了鹏华基金副总裁韩亚庆、博时基金总裁助理兼固定收益总部董事总经理黄健斌、广发基金固定收益部投资总监张芊，以期共同拨开债市迷雾，探究下半年债市投资之道。

　　⊙记者 朱文彬 安仲文 ○编辑 于勇

　　债市有望迎来转机

　　《基金周刊》：本轮债市调整何时能够结束？

　　韩亚庆：短期内金融去杠杆仍在推进，在经济平稳增长的情况下，央行货币政策很难转向，因此债市行情依旧受制于金融监管、货币政策中性的双重制约，趋势性行情仍需等待。但是，在三季度末经济增长逐渐明朗、金融去杠杆见到成效后，货币政策以及金融监管的基本面会慢慢有利于债市，债市有望迎来转机。

　　黄健斌：当前要确认利率的长周期顶部还为时过早。一方面，全球货币政策正常化的进程依然在持续，海外利率的向上压力较大。另一方面，中国政府金融去杠杆的政策导向没有变化，M2步入低位中枢，整个宏观流动性环境是收紧的，短端对长端利率的制约显著。在这一背景下，长端利率很难快速切入牛市模式，债券收益率在较长时间里或将处于震荡下行之中。

　　尽管债市的快牛暂时难以看到，但当前的债券收益率水平已经具备了明显的配置价值，收益率大幅上行的概率不高。

　　张芊：本轮债市调整从去年四季度开始，至今已经持续了大约三个季度的时间。在这一轮调整中，以10年期国债和国开债利率为例，较去年10月低点分别上行了约90bp与120bp。信用债方面，考虑信用利差走阔的因素后，其调整幅度更大。参照以往债市回调的经验，不论从调整的时间跨度还是调整的幅度来看，本轮债市调整或已接近尾声，当前的绝对利率水平相较资金成本已经出现较大的息差空间，静态配置价值较为突出。而判断调整结束的关键事件，可能还需要等待监管后续政策落地以及基本面的边际变化。

　　《基金周刊》：在金融去杠杆的背景下，请各位展望一下下半年的中国债券市场走势，其间会呈现哪些新特点？

　　韩亚庆：2014年以来金融脱媒化进一步深入，以银行理财为代表的广义基金成为债券市场最主要的配置力量，尤其是2015年下半年之后，经济基本面并未出现进一步回落，但是债市收益率在增量配置需求的推动下迭创新低。本轮金融去杠杆使得银行表内表外资产负债表扩张的方式受到制约，债市需求受到抑制，中国债券市场的走势在下半年将重回基本面。随着基建投资受到融资约束、房地产销售回落带来房地产投资增速下行，经济增长在下半年会出现下行压力，届时债市行情有望出现好转。由于资金重回银行表内，市场整体风险偏好下降，利率债尤其是地方债和政策性金融债可能会更受青睐，低评级信用债的信用利差会出现走阔。

　　黄健斌：当前的经济基本面对债市是有利的，但金融去杠杆政策会显著抑制债券收益率的快速下行。下半年金融去杠杆政策将和经济基本面一起，成为驱动债市的两大主要因素。当前债市收益率已具有较高的配置价值，机构的配置性需求也在逐步增强。在机构的配置型需求的支撑下，预计下半年监管政策对债市的影响将边际下降，收益率的上行幅度和持续性都会有所衰减。

　　张芊：首先，本轮去杠杆的过程不再处于初级阶段，前期央行在公开市场上提价缩量以配合去杠杆进程，金融机构之间的信用扩张放缓，去杠杆已经初见成效。下半年，经济边际上有走弱的趋势，物价保持温和通胀，考虑到利率上行对实体经济的影响逐步显现，央行进一步收缩的动力不强。但去杠杆仍然没有完全结束，机构自查结果及监管细则尚未出台，且海外货币环境逐步趋紧。在此情况下，央行放松货币政策不太可行，预计货币政策维持稳健中性，短期以平稳流动性为主，中期待监管细则落地后再回归基本面。对于债券市场而言，整体环境转向温和，考虑绝对票息的配置价值，中国债券市场应该会逐渐回暖。

　　信用债配置价值显现

　　《基金周刊》：哪些因素是影响下半年债市的主要因素？为什么？

　　韩亚庆：自去年四季度以来，央行首先收紧货币政策，抬升货币市场利率中枢，冲击杠杆操作所仰仗的低息环境，带来债市的一波大幅调整。今年4月份的银监会“334”文件从机构监管角度约束表内表外加杠杆的行为，债市收益率再度出现明显上行。

　　因此，影响下半年债券市场最主要的两个因素还是金融监管以及货币政策。金融监管方面，目前金融去杠杆还在进行，须关注银行资产增速、同业理财量价等指标来判断金融监管的进程。而央行货币政策依旧维持稳健中性，须等待金融去杠杆见效以及经济增长回落两大触发剂。

　　黄健斌：我们认为，影响下半年债市的四大主要因素是经济基本面、汇率、货币政策和监管政策。

　　从经济基本面看，本轮名义GDP的复苏很大程度上是由于PPI反弹所驱动，下半年随着PPI同比增速的下降，名义GDP增速或将步入下行轨道，这对于债市是利多的。通胀方面，食品项和工业品价格都表现低迷，预计下半年的PPI和CPI的中枢较之上半年都将显著下移，通胀环境也利多债市。

　　从汇率方面来看，随着美元指数的走弱，当前人民币的贬值压力显著下降。人民币贬值压力的下降有利于外汇储备的回升，对国内流动性环境的改善也是有利的。如果美元指数下半年保持弱势，那么汇率因素对国内债市也将是有利的。

　　货币政策和监管政策方面，“强监管+中性货币政策”的政策环境在下半年或将持续，但节奏上或有所微调。预计下半年金融去杠杆的节奏较之上半年边际放缓，这一方面是由于当前M2增速和理财产品增速都已明显下降，金融去杠杆已收到了一定的成效。另一方面，则是由于下半年经济增速动能或有所衰减，金融去杠杆的节奏或将受制于此。总的来说，下半年的金融去杠杆政策对债市的冲击或将小于上半年。

　　张芊：未来债券市场的分析将重回对基本面的研究，监管政策的影响将逐步减弱，成为“弱变量”。

　　此轮债市回调的核心是监管，而监管的目标不在总量，在结构。目前央行层面的收紧信号没有过于强烈，并且参考2013年的经验，“暴力去杠杆”未必能有好的效果，所以监管的影响正逐渐被时间所消化。

　　但经济基本面的变化，可能成为新的关注重点。国内经济方面，整体看下半年将稳中趋缓。房地产投资增速的下滑，对于经济数据的影响可能会在三季度末或四季度逐渐显现。另一方面，海外经济正发生明显的边际变化。美欧的复苏对国内经济的带动影响，以及美欧货币政策的趋紧，可能对国内债券收益率造成一定的压力。

　　《基金周刊》：站在目前这个时点，哪些债券品种在未来一年会更具投资价值？

　　韩亚庆：从债券品种上来看，虽然信用债绝对收益率从5月下旬以来出现了一波下行，但目前无论是与贷款比价、与MLF操作利率比价、与海外发达债市收益率比价、与理财预期收益比价，还是与历史中枢比较，仍有一定的配置价值，而且收益率曲线还是比较平坦，维持低久期的机会成本也不高。因此，预计2-3年期信用债具备一定的投资价值，品种上可能以AA+及以上的产业债和AA的城投债为主。

　　黄健斌：在当前时点，短久期中高等级信用债具有显著的配置价值，理由有三。

　　从绝对回报上看，当前短久期中高评级信用债的YTM（到期收益率）已超历史均值，而目前的通胀率和GDP增速显著低于历史均值，其绝对回报已具有相当的吸引力。

　　从相对价值上看，短久期中高评级信用债的信用利差处于历史较高水平，其相对于贷款也具有较高的性价比，配置价值显著。

　　从供需结构上看，上半年信用债的供给持续收缩，而信用债的配置需求依然较为旺盛。在当前时点，不少配置型机构已经意识到短久期中高等级信用债的配置价值，并已逐步开始配置。

　　利率债方面，长久期利率也已具有显著的配置价值，但在金融去杠杆的环境下，长端利率的波动依然较高。在当前时点，我们更愿意做反向博弈，把握好长久期利率债的交易价值。

　　张芊：尽管上半年违约事件同比减少且多数属于预期内可控，但市场仍面临部分行业改善有限、新老城投置换划断、地方政府及房地产再融资能力受到极大约束等不确定因素，并且国内评级虚高的现象仍存，对配置行为形成了一定限制。从配置角度及信用利差分析出发，目前中高评级的信用债仍将具有配置价值。

　　“债券通”影响深远 债市开放迎万亿资金

　　《基金周刊》：内地与香港“债券通”的“北向通”于7月3日正式运行，这对当前债市会产生哪些影响？“债券通”的施行将对中国债市纳入国际债券指数会有怎样的推动作用？若能纳入国际债券指数，又会对中国债市产生哪些影响？

　　韩亚庆：对“债券通”的开通不宜高估其短期效应，但也不能低估其长期影响。短期内来看，“债券通”在QFII/RQFII、央行三类机构之外开通了海外投资者投资中国内地债市的一条新的渠道，而且更为便利。但是，在目前人民币贬值压力犹存、汇率对冲成本高企、市场利率走势仍不明朗等因素的制约下，对中国内地债市的新增需求短期内预计有限。从长期来看，目前中国内地债市已经成为全球第二大债券市场，“债券通”的开通，标志着中国内地债市的进一步开放，将来会逐步纳入国际债券指数，融入全球债券市场。目前海外投资者在中国内地债券市场的持有比例不足2%，随着中国内地债市的进一步开放，人民币贬值压力释放，在利差和分散化配置的带动下，海外机构投资者对中国内地债市的新增需求预计会达千亿美元级别，对中国内地债市的流动性以及定价体系会有明显的促进作用。

　　黄健斌：“债券通”的施行对中国内地债市的影响极为深远，但这一影响更多的体现于长期，而不是短期。从长期来看，“债券通”的实施有利于改善中国内地资本市场的资金面，有利于利率的下行。但也要看到，国际资本的介入也可能会显著放大中国内地利率的波动，这给投资者的专业性提出了更高的要求。

　　目前花旗的全球国债指数已经将中国国债纳入了样本，被动投资者的逐步入场，可能会带来万亿元以上的资金流入，对中国内地的股市和债市都是有利的。

　　就基金公司而言，中国债券市场的国际化也给中国债券基金带来了新的机遇。随着被动投资者的入场，对债券ETF等被动指数型产品的需求也将大大增强，这对中国内地债券基金的产品设计和投研能力提出了新的要求。

　　张芊：“债券通”的推出，对我国债市的影响主要有以下几个方面。

　　首先，提高外资参与中国内地债市程度，丰富投资者结构。目前境外机构在中国内地债券市场中的占比仍较低（根据5月数据，国债市场占比3.88%，整体债券市场占比1.32%），明显低于亚洲其他新兴经济体债券市场中境外机构占比水平。外资机构的引入以及投资者结构的丰富，将有助于形成更有流动性、更有活力的债券市场。

　　其次，从市场表现来看，市场成交集中在利率债和高等级信用债上，这说明外资需求是非对称的，会向利率品和高等级信用品倾斜，从资金流入的角度，有利于这些品种的市场表现。不过，考虑到汇率不确定性，短期内“债券通”规模也不会太大。此外，外资的引入对中国内地信用评级也提出了新的要求，推动境内外评级的接轨。

　　最后，“债券通”施行的更深层次意义在于助推利率市场化与人民币国际化进程，提升人民币在国际金融产品计价中的占比。

　　目前，三大国际主流债券指数仍未将在岸人民币债券纳入的两大阻碍是市场准入和资本管制。“债券通”北向通开通之后，境外机构投资在岸人民币债券的便利性得到显著提高，将显著提高国际主流债券指数纳入在岸人民币债券的概率。如果能纳入国际债券指数，中国内地债市有望在中长期获得海外资金的被动配置需求，规模估算下来应该在千亿美元级别。不过，配置需求的释放也要视境内外利差、人民币汇率不确定性而定。