债券违约愈演愈烈“过错追责制”需扬鞭

　　宏观经济下行压力下，部分企业债务风险暴露，信用债违约进入频发期。据Wind不完全统计，从2016年至今，信用违约债券未及时拨付兑付资金总计102支，违约规模约为589.94亿元。其中，交易所共15支，违约规模44.7亿元；银行间共65支，违约规模544亿元；地方股权交易所22支，违约规模1.24亿元。

　　银行间以65家违约主体的数量占比超过一半，深交所、上交所与地方股交所违约主体数量相差不大，银行间市场之所以占比较高的主要原因是本身存量占比就高。

　　随着违约频发，债券的刚性兑付预计也会逐步打破。由此，也会有利于强化市场纪律的约束，让风险和定价回归市场，促进债市健康良性发展。

　　为此专家们建议，我国可以根据自身国情，完善“过错追责”制度，促使发行人及其关联人、保荐机构、承销机构、中介服务机构等市场参与各方提高责任意识，各尽其责，保护债券持有人的利益。

　　连环违约频发

　　违约债券总额最大的是中城建集团，截至目前共有7支债券违约，共计118.5亿元，占比总违约额近1/5。其中，违约规模最大的前3支债券分别是“14中城建PPN004”、“14中城建PPN003”、“16中城建MTN001”，违约规模分别为30亿元、20亿元、18亿元。已有多家机构提起了共计20起诉讼，波及银行、保险、基金等机构。

　　近日，中城建在公告中表示，由于受到实际控制人变更、公司评级下调等因素影响，经营性现金流、筹资性现金流发生困难，短期偿债能力不足，导致一系列债券违约事件发生。

　　除了中城建外，东北特钢也是当之无愧的违约大王。从去年至今，东北特钢共11支债券发生了违约，共计规模为79.70亿元。2017年7月10日，东北特钢正式向法院提交破产重整计划草案，进入破产重整程序。

　　鹏元数据方面表示，在债券违约后，公司通过资产重组引入战略投资者或是在债权人的压力下进行破产重整，之后新增股东通过注资完成债券的兑付。如果违约债券发行人尚有未抵押的优质资产或者上市壳资源，则更容易引进战略投资者，从而完成债券兑付。

　　东北、华北地区

　　和民营企业成重灾区

　　中国经济导报记者梳理发现，从2016年至今，102支违约债券中，19支发生在辽宁省，其次为广东省、山东省、北京市、上海市，这5省市违约债券支数占比近60%。违约主体主要分布在东北、华北和东南沿海地区。

　　光大证券首席经济学家徐高认为，东北地区违约企业主要是产能严重过剩，如钢铁等行业的大型国企；东南沿海地区违约主体和违约金额排名都靠前的原因，主要是因为该地区民营经济发达、发债企业较多，当地的贸易、中小型制造业和建筑业在经济环境下行影响下很可能出现流动资金紧张和兑付困难的状况；华北地区违约企业主要是产能严重过剩行业的大型国企，以及经营出现问题的中小型民营企业。

　　同时，从企业性质来看，2016年初至今，民营企业违约率达43.14%，一共为44支；国有企业违约率达29.41%，一共为30支；外商独资企业违约率为6.86%，一共为7支；民营企业违约额达259.3亿元，地方国有企业违约额为195.2亿元，中央国有企业违约额为40亿元，外商独资企业为63.8亿元，公众企业和集体企业分别为14亿元和16亿元。

　　徐高表示，民营企业规模往往不大，抗市场风险能力弱，而且大部分民营企业都从事创新领域，在垄断控制领域较少，因而遭受市场不稳定风险冲击因素较多，不可避免地出现债券违约情况。

　　警惕违约风险

　　债券违约频发，债券违约风险也引发关注。除了资产支持证券，债券发生违约其主要原因是由于发行人经营状况恶化，现金流紧张，当债券到期兑付时企业资金链断裂，无法完成还本付息，从而出现了违约。因此，在中央财经大学中国银行(行情601988,诊股)业研究中心主任郭田勇看来，违约的风险有四：

　　一是债券违约加剧融资成本上升风险。债券违约增多环境下，投资者对风险溢价要求提高，带动债券利率抬升，导致实体融资成本上涨。首先，违约事件发生会直接导致一级市场债券发行价格大幅上升，这在违约占比较大的产能过剩行业中尤为明显，过去两三年煤炭、钢铁等行业债券发行利率较其他行业同等级债券常常高出100BP以上；其次，违约事件集中发生也会对二级市场信用债收益率产生上行压力，随着收益率的走高，反过来又会进一步推升发债成本；而考虑到债券与其他债务融资工具的可替代性，债券市场利率上升最终会传导到其他债务融资市场上。

　　二是债券违约推升再融资风险。违约事件发生可能使市场再融资压力上升。这一方面表现为违约相关行业和地区信用环境恶化，部分企业债券融资变得更为困难。过去3年，随着违约事件逐步增多，债券市场上推迟或取消发行现象越来越多。2014年债券市场有约220余次推迟或发行失败的案例，2015年上升至329次，2016年又进一步增长86%至612次，全年推迟或取消发行的债券规模超过5000亿元。另一方面，债券违约还极有可能导致其他融资渠道受限，加剧市场整体再融资风险。而企业一旦承受不住转而抛售资产偿还债务，演变发展下去，极端情况下经济可能陷入“债务—通缩”循环。

　　三是债券违约或将引发区域性信用风险发酵。由于债券市场违约事件相对更易引发市场关注，在市场整体强烈的风险规避偏好下，由个别风险事件引发局部性和区域性信用风险抬升的可能性加大。投资机构出于谨慎考虑，会大概率减少相关区域金融产品的投资，由此导致相关区域企业进入金融市场融资变得更为困难，或需要支付更高的利率，再融资压力可能会导致信用风险在区域上扩大化。

　　四是债券违约可能加大金融稳定和金融安全隐患。债券违约对金融市场稳定性的影响主要体现在以下三个方面：一是作为金融市场的组成部分，债券市场回购交易额巨大，是创造金融体系流动性的重要手段之一，但在违约事件冲击下，债券作为质押品进行再融资的能力将大幅下降，加上机构被迫去杠杆，腾挪资金配置安全资产，债券抛压加大，导致市场内部分流动性快速消失；二是债券违约可能导致持有相关债券的金融产品，如银行理财、券商资管产品、公私募基金等面临集中赎回风险，而由于金融产品相互嵌套、关联程度较高，个别产品赎回很可能快速向更大范围扩散，金融市场风险迅速上升；三是由于债券违约以及由此引发的债券抛压、金融产品赎回风险的上升，市场的恐慌情绪会快速蔓延，导致金融机构对流动性的敏感度明显增强，一旦金融机构间融资出现困难，信用风险将从企业层面扩散至金融机构层面，影响金融稳定和金融安全。

　　亟需债券违约后处置措施

　　事实上，从国际发达市场来看，债券违约是很正常的事情。但是我国债券市场长久以来存在刚性兑付的现象，政府及相关国企曾多次对公募债券违约风险进行兜底。随着市场走向成熟，打破刚兑，更好地让市场决定风险和收益的平衡是发展的必然趋势。

　　徐高表示，打破刚性兑付难以避免，但这也不是坏事，因为可以促进债券市场合理定价，风险与收益相匹配，同时，投资人在投资时也会更注重信用分析。

　　“债券刚性兑付首先不是个好事，在我国债券违约实际上已经打破了刚性兑付。首先，从文件条款上没有债券违约必须要刚性兑付的约定；其次，从前面这段时间中国债券市场收益发展情况来看，违约情况虽然在减少，但是违约后果变得严重起来。所以，债券违约相关的机构、政府可能会帮助违约的企业做一些补救的工作，给债券投资人形成了一个刚性兑付的概念，但实际上从条款上并没有这个说法。”郭田勇表示。

　　同时，监管层也对债券信用风险的控制提出重心前移等要求。今年1月25日，上交所、深交所先后发布《公司债券存续期信用风险管理指引（征求意见稿）》，落实发行人、受托管理人债券信用风险管理的主体责任，并对债券突出以风险为导向进行分类管理，发行人需要加强债券存续期信用风险管理。

　　但当事前预防环节和事中应对环节的措施仍未能保障债券持有人的利益时，债券违约后的处置成为亟待完善的一环。徐高指出，对比国内外事后处置措施的异同，在此环节，国内外均有自主协商如达成债券重组方案、司法诉讼如破产重整、破产清算及破产和解等。但需要特别指出的是，国外有“过错追责”的债券违约处理措施。

　　所谓“过错追责”，是指如果其他所有处置措施都还不能满足债券持有人利益的情况下，在法律策略上，债券持有人可以寻找各方参与人针对债券发行上市、销售等环节中的过错，通过主张过错赔偿的方式减少损失。

　　郭田勇进一步从法律角度分析称，我国需要建立起对发行主体行为起到约束效力的完整法律框架，包括信息披露制度、债券持有人会议制度、受托管理人制度、债权人司法救济制度和特殊保护条款，其中最重要的是要强化对债券发行方的信息和风险披露的要求和对发行主体欺诈骗行为做出严厉的惩戒。另一方面，必须建立包括债券展期兑付、债务重组、债转股以及破产清算等一系列透明的违约处理机制，以此协调好债权人和股权人之间的利益冲突，最大程度地减轻对实体经济的破坏性影响，同时推动市场信用机制的充分实现。