债市2016素描：“打破刚兑信仰” 年末深度调整

　　岁末，又一年。

　　2016年的中国债市，令人癫狂，又让人迷茫。在此轮牛市行情的第三个年头，投资者经历了4月份大型国企集中违约带来的触动，6月至10月间收益率大幅下行、“职业生涯只剩下100BP”的疯狂行情，又在年底将至之时，遭遇了“一个多月跌掉差不多两年涨幅”的浩劫。

　　年初至今，中债总财富指数已跌至负值，一年心血化作泡影；10年国债到期收益率在最近两个月里，划出了一条峭壁般的向上曲线；交易员则已放下对年终奖的期待，寄望于“缩水的年终奖能换取职业生涯的延长”。

　　从非理性繁荣到恐慌性下跌，或许对全市场都是一次深刻反思的机会。

　　鲁迅写下《为了忘却的纪念》，是为了让人们“不忘却”；梳理债牛尾巴年的重大事件，作为一份对债牛回忆的同时，或许亦能留下一份“为了忘却的纪念”。

　　四月凛冽：违约打破“刚兑”信仰

　　2016年年初至4月份，市场划出一条V型曲线。

　　2016年1月份信贷数据高企之后，市场普遍将之解读为年初信贷冲量，难以持续。在经济继续下行和货币政策宽松的预期下，“资产荒”继续驱使资金通过直接或委外的形式快速进入债市。

　　直至3月份公布的各项经济数据全面向好，市场方开始意识到政府刺激经济的颇具成效。市场观点亦迅速切换画风：经济U型反转、过热和通胀的观点不绝于耳。

　　若仅是基于基本面的调整，影响并不会太大，但让市场始料未及的是：在高层对“打破刚兑”容忍度提高之际，信用债开始集中出现违约，叠加营改增等利空因素，一、二级市场均受重大冲击，信用风险蔓延至流动性风险。

　　2016年4月份，地方国企东北特钢陆续公告多只债券无法兑付，其存续期债券总计数十亿元；央企中铁物资则直接暂停168亿元债券的交易。在很短的时间里，央企、地方国企的投资信仰受到打击。雪上加霜的是，存续期债券超过180亿元的中城建公告揭示自身“非央企”的身份。

　　信用风险集中爆发，带动利率债市场到期收益率上升。其导致的结果，除了让信用债踩雷者欲哭无泪、投资者获利回吐，还传导至一级市场。整个4月，118家发行人取消了债券发行，总规模达1144亿元，创历年同期最高纪录。

　　一时间，投资者风格大变，从“什么都敢买”到“什么都不敢买”。诸多投资机构年初制定的收益目标，亦在此轮调整中成泡影，不得不对全年目标做出调整。

　　盛夏戏言：“职业生涯只剩下100BP”

　　4月份的高资质发行人大规模债券违约，得到了中国高层的重视。随后，国资委出面，将中铁物资交由诚通集团接管；东北特钢亦陆续发公告，以绝不逃废债的姿态，安抚投资者。

　　之后，信用违约冲击波带来的影响逐渐减弱，市场重回“机构欠配，买买买”的看多逻辑，且来得更加猛烈。6月初开始，国债到期收益率快速下降，至8月中旬，10年国债收益率跌破2.7%关口。随后，申万宏源发布报告预计，此轮利率下降周期将继续刷新历史新低，10年期国债收益率将进一步下降到1.7%至2.1%。

　　基于这个预测，有交易员喊出的“职业生涯还剩下100bp”戏谑之言被纷纷转发。

　　之后，尽管市场偶尔出现小调整，但在机构欠配逻辑的主导下，“加杠杆、加久期、降资质”模式下的“买买买”依旧占据主导，收益率很快又开始下行。至10月24日，10年国债收益率降至2.64%这一年度低点。

　　但这一切，将在10月24日发生逆转，债牛并未如市场人士预期的那样，短暂调整后变身“慢牛”，而是随着之后爆出的“黑天鹅”事件，一去不复返。

　　寒冬突至：债熊还有转牛时？

　　10月25日，央行将银行理财纳入宏观审慎评估体系（MPA）考核的消息传出。从这一天开始，10年国债收益率重新回到上升通道，至11月底，逐步跌去。

　　而让债市跌入深渊的，则是机构间的违约事件。

　　2016年12月中旬，国海证券代持协议“萝卜章”事件在市场上发酵，牵涉其中机构多达数十家。本就被利空包围的债市，在这一事件刺激下，开始出现恐慌式下跌。

　　国债期货5年、10年品种首次出现跌停；银行收紧给非银机构拆出资金；银行间、交易所市场质押回购利率飙升，交易员四处高价跪求资金；货币基金遭躺枪遭遇巨量赎回……一时间，流动性风险之大，颇有“雷曼时刻”将至的即视感。

　　最终，在证监会的介入下，国海证券表示愿意承担损失，风险暂除。但当下的债市，已是一头挣扎中的债熊：10年国债收益率12月20日触及3.37%，目前在3.1%-3.3%之间震荡。

　　风起于青萍之末。回头寻找隐患何时埋下，投资者或只能责怪自己。

　　“7月26日中央政治局会议以后，中国政策发生非常大的转向，决策层集中全部力量从8月份开始集中做一个工作，抑制资产泡沫。”刘煜辉在会上表示，在那之后，中央非常强烈地把金融风险、抑制资产泡沫放在更重要的位置。

　　实际上，8月份之前，央行货币政策保持中性，2月份降准之后，通过加大公开市场操作等方式维持偏宽松的资金面。但8月份开始，央行开始缩短放长，重启14天、28天两个更长期限的逆回购品种，取代此前7天逆回购；同时，央行还通过增加MLF操作，并对大型商业银行进行窗口指导，减少短期资金的融出规模。

　　其带来的效果，是大幅提高货币市场利率中枢水平，在九州证券全球首席经济学家邓海清看来，这等同于“在货币市场加息”，“以DR007衡量货币市场加息20BP，以R007衡量货币市场加息50BP。”

　　这位数月前成功预言了“10年国债必破3%”的首席经济学家认为，由于央行和监管层态度的边际变化，债券市场有可能进入“阶段性震荡市”，但2017年绝不可能重现2013年-2014年的“大熊之后必有大牛”。

　　“2017年10年国债收益率的合理中枢在3.5%左右。”邓海清如是判断。

　　中信证券债券分析师明明表示，敬畏市场、尊重价值的投资之心不可丢失，远离高杠杆、停止吹泡沫，即便在市场非理性的片刻，也要坚守住理性人的底线，理智和均衡才是最后的归宿。