债市涨时及时了结 跌时寻觅机会

    近几日，A股接连遇挫，1月梦魇似卷土重来，债市却不复年初之勇，面对避险情绪升温，仍旧弱势盘整、表现乏善可陈。分析人士指出，春节后宽松预期动摇、基本面分歧扩大、流动性尚不平稳、新券供给井喷，同时美联储升息预期忽热忽冷、汇市扰动不断，内忧不断、外患连连，致债市短期走势与长期逻辑出现背离，分歧明显、波动加大，在一段时期内，这些不确定性因素的影响仍将存在，但迟到的降准有望打消政策悲观预期，流动性维持宽裕的基础依然稳固，债市趋势未改，无需过度悲观也不应盲目乐观，在上涨时及时了结，在调整中寻觅机会。

    A股急挫 债券麻木

    兴起于1月底的A股反弹行情最近戛然而止，2月25日、29日A股接连出现大幅下挫，稍有恢复的市场信心再度遭遇重创，投资者担忧1月份曾经出现的惨烈行情会再度上演。值得注意的是，这边厢股市跌声一片，那边厢债市却反应麻木，与1月份的表现有不小出入。

    事实上，春节后除头一两天债券市场有所表现之外，其余时候多以震荡调整为主，尽管近几日股市再现千股跌停，避险情绪再升温，债市由调整转为盘整，但仍然缺乏方向性。29日10年期国债期货早盘冲高后回落，全天在前结算价上下来回震荡，至收盘时仅微涨0.09%；现货方面，银行间市场现券成交利率短降长升，整体波动不大，其中10年期国债持稳在2.86%，10年期国开债小降1BP至3.16%。

    回想1月前几周，汇市动荡、股市急挫，债券因固收属性而成为资金竞相追捧的对象，10年期国债收益率在1月13日降至2.72%，创出这一轮长期牛市的新低。时隔一个多月后，人民币汇率重新小幅走软，配合相似的A股走势，债市却有些“提不起精神”。

    内忧外患 利空不断

    春节后，债市表现欠佳，首要原因恐怕是降准落空，货币政策预期被迫纠偏。春节前，面对流动性季节性紧张，市场对央行动用降准重器信心满满，但央行不惜劳神费力、施展花式放水，而始终避用降准，令市场对央行政策取向产生怀疑，心理落差对市场影响深远。

    同时，1月份金融数据远超预期，宽信用似乎正照进现实。强劲金融数据冲击“融资需求弱”、“缺资产”的现有逻辑，市场对宽信用提振经济增长重燃希望，一些机构对经济增长的看法有所改善。

    此外，春节后，一级市场迅速恢复常态，新券发行马不停蹄，供给显著增加，迅速终结了年初时供给相对稀缺的状况。

    在多种不利因素冲击下，债券市场本已陷入弱势，春节后巨量逆回购到期和央行对冲不足量，造成资金面重新收紧，给债市再添一击。海外方面，美联储政策预期忽冷忽热，人民币兑美元汇率在2月15日大涨后又陷入调整，汇率市场不稳，宽松政策受缚。

    此内忧外患之下，债市短期走势与长期逻辑出现冲突，致观点分歧明显，市场波动加大。

    不悲观 不乐观

    业内人士指出，大可不必担忧利率会出现大幅上行，利率调整往往意味着机会，不过在目前利率水平上，对政策宽松余量和利率下行空间也不应盲目乐观。

    兴业证券指出，2014年以来债市走牛关键缘于经济下行期间融资需求的衰退，另外居民资产配置的转移也是重要的力量。从长期逻辑看，产能过剩和债务的制约，使得经济下行的趋势仍然远未结束，而在风险偏好下降的背景下，居民财富配置向低风险资产转移的迹象仍然十分明显，当下仍然有很多资金在等待入市，这些都构成了债券市场的利多因素。国泰君安证券亦认为，中期看债券仍是为数不多的可以提供正回报的“优质资产”，尤其在经济增长底部未明，供给侧调整风险不断释放的过程中，历史上最长最大的牛市仍然会持续。

    短期看，迟来的降准或为市场注入“强心剂”，政策预期在经历重估后恐面临再重估。29日晚，央行2月份最后一天宣布，自3月1日起，普遍下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。事实上，经历春节前后降准的“爽约”，市场基本已不对短期央行降准降息抱希望，政策预期的纠偏也是近期导致债市弱势的重要原因之一。如此一来，此次降准便成为意外惊喜，可能对调整后的市场产生强刺激。进一步看，央行降准巩固了流动性宽松格局，相对宽松的货币环境可确保债市收益率不出现大幅的向上调整，阶段性的利率上行往往意味着机会。

    不过，一些市场人士提示，降准对债市的刺激可能是一次性的，一方面，经济企稳的预期可能因政策宽松而得以提升，另一方面，汇率波动的风险始终难以回避。近期美国通胀持续回升令3月的美联储加息预期重新升温，人民币汇率再度走软，虽然外汇占款等数据显示资金外流有所放缓，但趋势没有根本变化，降准或进一步令人民币汇率承压。虽然降准不得不发，但汇率风险仍将在未来制约央行放松货币的操作，对降准的利好刺激也不应过度乐观。

    另外要看到，信贷数据超增，财政刺激发力，增添了经济企稳回升的想象空间，尽管市场对信用需求改善的持续性有分歧，但在数据真空期，宽信用和经济企稳的观点暂时难被证伪。与此同时，地方债发行正驶入快车道，国债供给扩容确定性强，市场对预算赤字扩大有强烈预期，国债供给增量或超预期。

    综合来看，短期内债市可谓多空交织，政策取向、经济走向还有待明朗，供给压力挥之不去，利率中枢或保持稳定、市场波动可能难免，建议不盲目悲观也不过度乐观，在上涨时及时了结，在调整中寻觅机会。