2016年债券投资要做“滑头”

　　市场展望：

　　2016年债券市场投资要做“滑头”，继续在类固收市场寻找轮动的机会。2015年已经完美的体现了类固收轮动的魅力。上半年侧重打新，下半年侧重分级A和债券投资。2016年类似的故事同样也会上演。而且在债券绝对收益太低的背景下，需要关注两点：（1）应该关注别的资产对债券资产的冲击。当别的资产有机会的时候，债券可能就会受到冲击；当别的资产价格涨到短期极致的时候，债券可能又会获得青睐。（2）波动比方向更重要。即使在经济悲观预期下，市场对债券市场可能依然乐观，但是在利率低位，趋势并不太重要，重要的是波动，因为可能利率低位的一次小波动就可能导致巨大的亏损，也可能这次小波动就是趋势反转的开始。总而言之，2016年债券投资更应该做“滑头”，不能过于执着的认为单边牛市还能延续；当然，也不会马上转熊，一旦利率有一定幅度的调整后，别的资产短期也没有机会的时候，也需要敢于做多。

　　第一，经济的趋势。市场的预期依然是悲观的，我们估计明年实际增长应该也会比今年继续出现下滑。但是问题的关键可能是下滑的幅度在多少，实际增长是高于政府的目标还是低于政府的目标(估计明年政府对经济的目标会定在6.5%)?

　　明年如果经济依然下滑，但政府将经济目标下调的更快，导致实际增长仍高于政府目标，那么对债券市场的推动作用可能就较为有限了。

　　第二，通货膨胀，整体仍估计是低位运行。看点一则是PPI同比能收窄的幅度，其实这是一个简单的数学问题，只要环比跌幅不过大，同比应该是会逐步收窄。实际上，从2015年1月份开始，PPI几乎每个月的环比跌幅都非常巨大，尽管我们并不能乐观的认为大宗商品底部已经到来，但是我们也不会悲观的认为大宗商品的环比跌幅还会如2015年那么巨大。看点二则是粮食价格下跌对食品价格的压制和猪肉价格反弹对食品价格的向上压力共同作用下，CPI会不会进一步下降。

　　第三，流动性会不会波动加剧？单纯从国内货币政策看，流动性应该没有问题。在总量流动性平稳的前提下，也需要关注流动性在银行间市场还是在实体经济之间的分配问题。但如果考虑到fed的加息节奏和汇率波动，似乎流动性的波动因素可能就更多一些。流动性方面，同样需要关注的是股债流动性如何切换。

　　第四，有没有黑天鹅?主要集中在下面几点：

　　美元超预期加息，体现在节奏和幅度；或者加息一次又降息。目前看起来，似乎前者的概率更大。而且一旦有了一次加息，市场就会形成新的加息预期，并影响金融市场。

　　人民币放弃盯住美元，开始大幅贬值。

　　信用风险的集中爆发。

　　国际政治局势的演变，是否再度爆发局部的战争？

　　一、债券市场展望：2016年债券投资要做“滑头”

　　又到了展望2016年市场的时候，按照惯例我们将在后期召开年度债券市场策略会。在此之前，我们对明年债券市场关注的问题有一些思考。基于市场目前对经济和利率下行依然抱有普遍和强烈的预期，我们更愿意提示一些与市场不一样的角度和观点。

　　第一，经济的趋势。市场的预期依然是悲观的，我们估计明年实际增长应该也会比今年继续出现下滑。但是问题的关键可能是下滑的幅度在多少，实际增长是高于政府的目标还是低于政府的目标(估计明年政府对经济的目标会定在6.5%)?

　　从2015年看，政府的目标是7%，实际增长则是低于政府的目标，而且2015年下半年实际增长低于政府目标的幅度更大，这也是下半年债券利率快速下行的基本面原因。

　　那么回到明年，如果经济依然下滑，但政府将经济目标下调的更快，导致实际增长仍高于政府目标，那么对债券市场的推动作用可能就较为有限了。

　　具体而言，我们认为2015年宏观经济存在变数的几个方面在于：

　　（1）从链条考虑，今年房地产市场的销售确实在改善，但是销售对投资的推动的链条被拉长，导致了投资持续低迷。但是明年是否这个逻辑依然存在，可能也需要辩证的看。只要销售的改善是持续的，投资跟不上的同时一定会导致库存消化的更快，只是我们并不清楚库存下到什么位置才会引发投资的更大面积的企稳。不过，明年这一点是不确定性。

　　（2）2015年制造业投资延续了此前的下滑趋势，如果考虑到政府对产能过剩行业的出清的态度似乎更为坚决，那么制造业投资的下滑可能仍是趋势。当然，值得关注的是新兴制造业已经开始崛起，只是量还不够大，不足以对冲老的制造业的下滑趋势。

　　（3）消费可能继续反弹。消费反弹的理由包括：a：反腐对餐饮数据的影响告一段落。b：在汽车降价，购置税优惠等多重利好推动下的汽车消费的回升。c：新兴消费的崛起。

　　（4）市场对出口是较为悲观的，但是否也存在超预期的可能？2015年出口低迷的原因一方面来自海外需求的降低，另外也来自人民币汇率跟随美元走强而导致对一揽子货币的强势。2016年全球经济整体可能要好于2015年，因此海外需求大概率比2015年要更好一些。另外，2016年人民币贬值的幅度可能更大一些，甚至不排除脱离以往的盯住美元的作法。

　　第二，通货膨胀，整体仍估计是低位运行。看点一则是PPI同比能收窄的幅度，其实这是一个简单的数学问题，只要环比跌幅不过大，同比应该是会逐步收窄。实际上，从2015年1月份开始，PPI几乎每个月的环比跌幅都非常巨大，尽管我们并不能乐观的认为大宗商品底部已经到来，但是我们也不会悲观的认为大宗商品的环比跌幅还会如2015年那么巨大。看点二则是粮食价格下跌对食品价格的压制和猪肉价格反弹对食品价格的向上压力共同作用下，CPI会不会进一步下降。当然，从节奏上看，上半年粮食下跌对食品的压制作用可能不甚明显，CPI主要受到猪肉蔬菜的季节性反弹的因素影响，下半年可能两者对CPI的向下作用会更明显一些。

　　第三，流动性会不会波动加剧？单纯从国内货币政策看，流动性应该没有问题。2014年到2015年货币政策大方向是松，2016年单方向松空间就不大，顶多只是对冲式的降准空间。当然，在总量流动性平稳的前提下，也需要关注流动性在银行间市场还是在实体经济之间的分配问题。这是基于国内情况的判断。但如果考虑到fed的加息节奏和汇率波动，似乎流动性的波动因素可能就更多一些。当然，这考验央行的应对能力。

　　流动性方面，同样需要关注的是股债流动性如何切换。2015年股债在局部时点的切换还是非常明显的对另外的资产产生的压力，2016年类似的故事可能再度上演。此外，打新对债券会有多大的影响？尽管不预交款导致冻结资金的影响几乎可以忽略不计。但是打新依然会贡献3-4%的超额无风险收益，这会在产品设计上对现有的老的债券基金形成冲击，也会分流银行理财对债券的需求。正如我们前期的《再议资产荒》报告所分析的，新股是高收益资产的来源，100亿新股可以创造200亿甚至300亿的投资收益，而这些投资收益要依靠债券来获得，恐怕需要债券6000亿(票息5%)。

　　第四，有没有黑天鹅?其实有些事情即使发生，也是非常正常的。但在目前市场已经形成主流预期的背景下，有些事情如果发生，恐怕就是黑天鹅，那么我们认为主要集中在下面几点：

　　（1）美元超预期加息，体现在节奏和幅度；或者加息一次又降息。目前看起来，似乎前者的概率更大。而且一旦有了一次加息，市场就会形成新的加息预期，并影响金融市场。

　　（2）人民币放弃盯住美元，开始大幅贬值。过去半年人民币之所以没有明显的贬值，是因为央行通过损耗外汇储备来维持了短期人民币汇率的稳定。但是这个稳定的成本并不低，明年一方面中美货币政策错向而行，另外一方面人民币不管能否加入SDR，都意味着更趋于市场化定价，因此人民币如果放弃单纯盯住美元，并大幅贬值也并非不可能。

　　（3）信用风险的集中爆发。市场主流预期认为信用风险会继续释放，但是今年以来数笔看似即将违约而最终都起死回生的事件反而又强化了市场对刚兑的信心。但如果政府强调供给端改革，那么加快过剩产能的消化和出清应该是大方向，因此信用风险会不会更快的集中爆发？

　　（4）国际政治局势的演变，是否再度爆发局部的战争？由于全球处于较低增长，经济的低迷引发了很多政治的问题，地缘政治的波动可能引发局部的战争，并对金融市场产生波动。当然，这对债券市场的影响较为复杂，需要一事一议。

　　第五，投资策略上，2016年债券市场投资要做“滑头”，继续在类固收市场寻找轮动的机会。2015年已经完美的体现了类固收轮动的魅力。上半年侧重打新，下半年侧重分级A和债券投资。2016年类似的故事同样也会上演。而且在债券绝对收益太低的背景下，需要关注两点：（1）应该关注别的资产对债券资产的冲击。当别的资产有机会的时候，债券可能就会受到冲击；当别的资产价格涨到短期极致的时候，债券可能又会获得青睐。（2）波动比方向更重要。即使在经济悲观预期下，市场对债券市场可能依然乐观，但是在利率低位，趋势并不太重要，重要的是波动，因为可能利率低位的一次小波动就可能导致巨大的亏损，也可能这次小波动就是趋势反转的开始。总而言之，2016年债券投资更应该做“滑头”，不能过于执着的认为单边牛市还能延续；当然，也不会马上转熊，一旦利率有一定幅度的调整后，别的资产短期也没有机会的时候，也需要敢于做多。

　　海外市场方面，当天最大的事件要属土耳其击落俄罗斯战机，我们认为这一事件对金融市场的影响在于：（1）降低市场的风险偏好，利于债券市场尤其是美国国债和美元指数，对油价有较明显的短期推动。（2）对中国债券市场而言，避险情绪上有利于债券市场，但是油价的反弹对债券市场不利，美元反弹又可能加大人民币贬值的压力。因此综合而言，对中国债券市场的影响较为复杂，不太可能发生单方向的波动。

　　二、国债期货：期货再度走强催暖市场情绪，现券收益率小幅下行

　　周二，国债期货开盘快速小幅下行后震荡，之后在10点和14点出现两波较大幅度拉升，全天涨幅较大。其中，5年主力合约TF1603上涨0.33%，对应收益率下行约5.5bp，10年主力合约T1603上涨0.59%，对应收益率下行约6bp。受国债期货大幅上涨，二级市场利率债交投有所增多，收益率小幅下行，5年和10年国债收益率分别下行约2bp和3bp，10年国开收益率下行约3bp。公开市场方面，央行进行100亿7天逆回购，较上周四减少100亿，中标利率持平2.35%。成交量方面，次季合约的成交量继续增加，当季继续减少，10年当季成交量已减少到6000手左右，而5年当季由于日内交易仍频繁，成交量依然高于次季。持仓量方面，次季增加明显，均在2000手以上，而当季持仓量均已下降到4000手以下，随着移仓继续，持仓量还会减少，但幅度将有所降低。

　　今日，国债期货在经过周一小幅调整后继续大幅上涨，且10年合约上涨幅度要大于5年，5年-10年价差有所缩窄。同时，5年当季略强于次季，跨期价差小幅缩窄，而10年跨期价差基本保持不变，这可能是随着当季合约持仓量的不断减少以及次季成交量的增加，移仓对跨期价差的影响有所减弱。国债期货的再度大幅上涨，使得二级市场交投热情有所增加，利率债收益率小幅下行。但目前债券市场的资金面及基本面依旧整体稳定，且临近年底，机构的配置需求不大，利率继续下行空间有限，将维持窄幅波动。而国债期货随着近期价格的不断大幅上涨，IRR得到较明显回升，届时套利盘的增加可能会使得期货价格面临回落风险。

　　三、海外市场：土耳其击落俄罗斯战机引爆全球金融市场

　　美国方面，周二公布的美国三季度GDP年化季环比修正值为2.1%，符合预期，大幅高于初值1.5%，三季度GDP平减指数修正值则小幅超预期和初值。分项来看，投资分项表现好于初值，企业在建筑、设备和研发上的投资好于初值，非住宅固定资产投资增幅也好于初值；而消费和出口分项则小幅下修。美国三季度GDP数据如期上调，体现出美国经济三季度增长依然稳健，尽管工业的疲弱和全球经济动荡给投资和出口带来不利影响，但在强劲增长的消费支撑下，美国经济三季度依然保持了可观的增长速度，凸显出美国终端需求依然旺盛，四季度随着全球经济转好，以及企业补库存、新年效应等影响，美国经济仍有望小幅改善。而此次的数据作为12月美联储议息会议前的最后一份GDP数据，无疑将会给美联储12月加息以更大的信心。

　　金融市场方面，周二美元指数震荡小幅下行，美国三季度GDP修正值符合预期对市场影响有限；欧元则略有反弹。大宗商品方面，土耳其击落俄罗斯战机事件引发地缘政治风险，大宗商品价格全线上扬，美油、布油双双大涨逾3%，铜价上扬逾2%，镍则反弹超3%，金价也由于避险情绪影响小幅上扬。同样受土耳其击落俄战机影响，避险情绪周二弥漫全球债市，全球主流国债纷纷上涨，收益率全线走低，美欧主要股指则全线下挫。