信托资产的快速扩张受益于负利率环境

　　信托资产的快速扩张受益于负利率环境。我国信托资产2009 年起快速增长的深层次原因在于负利率环境下储蓄存款增速明显下行、存款活期化使得部分银行体系内的资金涌入信托体系。银行体系资金会进入信托领域的原因可能在于：1）信托产品的期限更加匹配。受负利率环境的周期性影响，逃离银行体系的资金倾向于选择短期而非中长期的投资，信托产品能够很好的匹配。2）银信合作是信托资产的主体，对于从银行体系挪至信托体系的投资者而言，资金仍然没有脱离他们最为信赖的银行体系，但资金的收益率和安全性的匹配度较高。

　　房地产信托发行量下降源于需求端。近期我们看到房地产信托的月度新增规模快速下降，同时其收益率持续提高。结合‚量?与‚价?的变化可以看到房地产信托规模的下降主要是来自需求端（若来自供求端则收益率会下降），而需求的减少主要是投资者对部分房地产信托产品到期后能否顺利偿付产生了担忧。

　　房地产信托的到期分布情况。房地产信托的到期项目主要分布在2012 年2 季度至2013 年3 季度末的1 年半时间内，且在各季度分布均匀；从时点看，房地产信托兑付压力比较大的时点主要有三个：2012 年5-7 月、2013年3-4 月和2013 年7-8 月。市场始终担心房地产信托出现大面积偿付危机从而危及信托公司，在我们看来，信托公司面临的是暂时的流动性风险而非最终的偿付风险。当然重要的观察时点在于明年中期，届时房地产信托到期规模较大，如果房地产信托未出现大面积的偿付危机，则产品购买方和资本市场对于房地产信托的忧虑将大为削减，笼罩在信托行业头上的阴霾逐渐散去之时行业的投资机会或将显现。

　　银信合作的规模和占比将双降。进入2011 年3 季度以来，银信合作的月度规模出现了一定的下滑，但仍然保持较高收益率，这也主要是由于需求端的减少引起的，原因主要在于我们开篇提到的随着负利率环境的逐步改善，信托体系的资金会部分回流银行体系。展望2012 年，除负利率的因素外，从监管的角度来看，一方面信托公司受净资本约束更倾向于开展集合类信托，另一方面从2012 年起商业银行需将表外资产将转入表内，其开展银信合作的动力也大为减缓。受宏观环境和监管的合力作用，2012 年银信合作的规模及占比将双双下降。

　　维持行业领先大市-A 的投资评级。一方面负利率改善的背景下信托行业的绝对规模不排除下降的可能性，另一方面房地产信托的新增规模面临萎缩，这将拉低整个行业的信托报酬率。但基于以下原因我们依然维持行业‚领先大市-A?的投资评级及安信信托、经纬纺机‚买入-A?的投资评级：1）目前信托股主要受制于市场对房地产信托偿付危机的担忧，但我们认为信托公司面临的只是流动性风险而非偿付风险；2）考虑到部分信托产品的利润锁定，行业明年的业绩仍将实现较好增长；3）脱媒的趋势从中长期来看还在持续，信托是一个良好的脱媒载体。

　　风险提示：信托资产下降速度过快；房地产商出现行业性危机。