兴业证券：内涵增长强的中型券商

　　基本情况与核心竞争力—作为创新类和A级中型券商，公司秉承“艰苦创业”的兴业精神，由一家区域小型券商发展成以福建为基地的全国中型券商；公司重视以客户为核心的专业化服务，在经纪、资管等领域形成了较强的竞争优势，并初步形成了以证券(50家网点)、期货、基金和PE的证券控股架构；从竞争要素看，公司是其第一大股东—福建省财政厅的唯一控股子公司；股权较分散增强了公司高层的控制力；管理团队经验丰富；历史上公司靠内涵式增长获得了高于行业的资产增速，故本次IPO融资(发行不超过2.63亿股)将带给公司外延式扩张的动力。

　　各业务市场地位及特色—公司经纪业务在中小券商中居前，凭借转型入手早(2002年推行投资顾问制)，路径选择到位(研究资源配置、CRM系统支持)，以及银行渠道优势(合作网点1073个)，使得经纪部均位居上市券商前列；占比50%的经纪一半来自福建省，但近期营业部数由24家快速上升至51家；经纪费率偏低而未来降幅有望低于行业均值；公司自营风格偏激进而波动较大(除今年因为上市外，其余年份股权投资占比均较高；但2008年熊市下公司自营损失5.44亿元)；公司投行中等，聚焦特定行业和中小企业，区域背景和近年来人员流失限制了全国拓展，未来将受益于海西区发展；公司资管强，尽管集合产品发行较晚(仅3只)，但投资能力较突出；公司控股51%的兴业全球基金业绩优异，合计管理资产363亿元(行业第十)，这有利于公司盈利的稳定(占比17.82%)；公司有望获得融资融券试点；PE、期指业务多点扩散；公司费用水平处于中等水平。

　　盈利预测及估值建议—合理估值9.16元。在假设2010-2011年A股日均成交金额分别为2000亿元和2200亿元，以及近期股市反弹致使公司自营理论获益5268万元的情况下，我们预计2010-2011年公司EPS将分别为0.36元(发行后)和0.42元(发行后)；BVPS分别为3.71元(发行后)和3.95元(发行后)；综合采用PB-ROE法、流动性溢价PE法和PE估值法，公司合理估值中枢9.16元，对应2010年动态PE为25.45倍。尽管公司上市融资后将由内涵式增长跨入外延式扩张，但9月21日公司公告初步询价区间为9.00-10.00元，与我们给出的二级市场合理估值中枢相近，故建议谨慎申购。

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