西王食品：利润的释放将在下半年

　　公司公布2011年一季报，报告期内营业收入和归属于母公司的净利润分别为3.83亿元和1960万元(EPS0.16元)，同比增幅分别为72.0%和1.3%。

　　品牌小包装的放量将在下半年。根据测算，公司一季度小包装的销量约为1.5万吨(同比增长67%)，由于公司规划2010年小包装的销量为10万吨(同比增长115%)，因此一季度的增速略低于预期。我们认为公司全年依然能够完成9万吨以上的小包装销量，以及5万吨精炼油销量。理由在于：1)公司营销网络的拓展是逐步进行的，因此下半年经销商数量的基数会比上半年更大；2)食用油的销售旺季在节日密集的下半年。

　　终端食用油(主要是以豆油为主的调和油)价格受限影响短期公司小包装毛利率水平。由于玉米油市场的快速发展，使得日渐紧俏胚芽原料价格不断上涨，一季度胚芽价格达到3800元/吨以上，而去年同期仅为2800元。

　　食用油限价却使小包装玉米油提价不够顺畅，双重因素夹击是小包装毛利率出现下滑至20%左右(估测值)。由于胚芽价格跟随精炼油价格而动，因此下一阶段胚芽的上涨将会停滞，而6月1日以后食用油限价因素的消退将使公司小包装油得以顺畅提价以恢复至30%左右的合理毛利率。

　　一季度为费用高投入期，全年看费用率将下滑。公司一季度销售费用和管理费用分别达到3413万元和1750万元，而去年同期仅为1058万元和508万元，同比增幅分别达到223%和244%。我们认为费用的高增速是与拓展小包装市场进度密切相关的，另外出于时点的考虑，主要的广告、营销费用会在年末和年初。公司规划2011年品牌小包装油销量同比增长115%至10万吨，因此销售费用、管理费用的增长将会与之匹配，我们预测公司全年的销售费用和管理费用分别为1.5亿元和3900万元(增速分别为64%和91%)费用率将显著下滑。

　　我们目前依然维持公司11/12年的EPS预测1.20元、1.80元，给予公司“买入”评级。公司短期催化剂不足，3-6个月催化剂在于：1)食用油限价到期及豆油等其他有种的上涨；2)公司向其他高端油种(如橄榄油、菜籽油)的拓展获得实质性进展。

　　风险因素：公司小包装销量不达预期。

提示：本文属于研究报告栏目，仅为机构或分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，本网不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。