烟台万华：国内需求超预期

　　1、 11-13年公司有望在量价配合下迎来第二轮高增长。11-13年全国MDI新增产能较少，下游需求随经济增长而强劲上升，我们判断公司在产量扩张的同时吨毛利有望提升，将迎来新一轮的业绩高速增长。

　　2、 国际聚氨酯需求随全球经济回暖得以修复。全球聚氨酯的主要下游为建筑(占比为22%)、家具(21%)、汽车(18%)和电子电器(12%)，拜耳、巴斯夫和亨斯迈三大MDI巨头的聚氨酯业务收入已随全球经济复苏反弹至正常水平，10年全球MDI销量同比上升18%，创出历史新高。

　　3、国内MDI需求超预期旺盛。我国MDI的主要下游为合成革浆料(25%)、硬泡(18%，主要用于冰箱冰柜和建筑节能)、涂料(18%)和软泡(17%，主要用于软体家具)。我国2010年MDI表观消费量约为130万吨，超出市场预期的115万吨，且目前万华宁波新旧两套MDI装置开工率均较高，销售顺畅，新增产能投放后MDI价格并未显著下跌，亦证实MDI下游需求较为旺盛。

　　4、 需求旺盛的同时全球产能建设速度放缓推动MDI行业景气上行。至2012年年底前全球产能停止扩张，而烟台万华10年年底投产的30万吨相对于全球540万吨的存量产能来说冲击较小，随全球经济转暖，将得到有效的消化。

　　5、我们认为公司未来业绩持续增长的动力主要来自于三方面：1。产能产量持续扩张，我们预计公司10、11和12年的MDI产量分别为50万吨、68万吨和80万吨；2.MDI景气度逐步回升，苯胺价格同比回落；3。未来注入匈牙利BC公司资产可实现全球化扩张重要步伐。

　　6、我们预测公司10、11和12年EPS分别为0.92元、1.23元和1.56元，目前股价为24.04，对应PE26倍、20倍、15倍。维持2月10日《万华实业收购BC公司点评》的观点，建议增持，维持目标价31元。

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