牧原股份：牧原端到端体系的优势尽显

     端到端工业化体系的优势:在端到端一体化工业生产体系下,实时算账+经济指标考核+规模效应+工业化流水线是牧原成本优势的核心,“先算账,再养猪”的核心理念,同时辅以极为精细化的考核,使得员工能干并且肯干。并且,经过多年的积淀,牧原形成了一套独特且成熟的垂直管理体系,子公司相当于上百条统一且标准的工业流水线,职能相对单一,但能够背靠总部资源解决各类问题,这是企业快速扩张中养殖成绩能始终保持领先的重要基础,文中也对养殖业管理瓶颈在何处进行了细致分析。对于后进者来说,这种管理架构、商业模式、企业文化、规模效应、技术体系都是短期内是难以逼近的,这是时间壁垒,需要点滴积累才可见到一些成效。经过仔细分析和测算,我们认为在非洲猪瘟发生以前,牧原150-200元/头的优势十分坚固,近年有扩大的趋势。

    市场导向,价值育种:与盲目追求某个性状的行业普遍现象相比,牧原的育种始终站在基业长青、全局优化的宏观高度上,强调关注猪肉链条全方面的价值链,以长久可持续的利润为导向。这种先确保品质溢价,再降低生产成本的价值育种体系是牧原端到端工业化生产模式思路的延伸。在这样科学的体系下,牧原的育种也形成了一定的规模效应。目前,育种大约给公司贡献了45元/头的超额利润(外部价值32元/头,内部价值13元/头)。未来总体还有合计136-205元/头的提升空间,折合1.24-1.86元/kg(110kg计算),可进步空间仍然很大。同时,牧原的独特二元体系使得其在快速发展的过程中,可以以最小的代价,获得远大于需求的母猪数量(可供全中国80%的母猪需求),这一点是业界皆知且唯一这么做的企业。

    不断成熟的猪舍设计,“阴性技术”的重要载体:猪舍几乎是一切技术的载体,好的猪舍设计需要兼顾多方面的指标,是个非常精细、需要工业沉淀的活儿。尤其是随着单场养殖规模的上升,整个系统的复杂性将指数级上升,任意一个环节没做好,整体效率都会被拉低,兼顾多方面的难度非常大。牧原从1992年养猪起就开始不断探索、改进猪舍的设计与建造,由此积累了大量的技术与宝贵经验,降本增效明显。这种优势也是经过多年的技术积淀才形成的,学习的时间壁垒长、难度大,牧原的猪舍已经远远领先于行业,冰冻三尺非一日之寒。

    非瘟爆发后,牧原对猪舍进行了升级改造,其中加装的固定资产设施能够实现猪舍恒温养殖,尽管这会带来每头猪50元的呼吸成本,但是猪群生长环境大幅改善后出栏天数或由原先的180天缩短至150-160天,饲料成本可节约一百多块钱,并且饲料转换率更高,同时疫苗费用将下降一半左右,综合下来成本或有15%的下降空间。

    高效环保,全局优化:对于企业来说,环保其实并不难,无非是成本问题和经验问题。环保处理并非技术难度特别大,只是较为考验企业解决问题的能力。一方面,环保处理考验工艺和经验的积累,牧原从二十年前就需要面对环保的问题,发展至今,技术已经相对来说最成熟、性价比最高,其已经具备明显的比较优势。另一方面,环保也考验企业处理社会关系的能力。沼液对于多数农作物来说都是可利用可增产的,但在农村,大场必然要直面落后的经营环境问题。牧原生于农村,成长于农村,并孕育了很强的社会关系处理能力,且这种能力在扶贫的大背景下,极具异地复制能力。环保问题也是成本问题,同样考验整体解决方案的能力,牧原端到端体系的优势尽显。

    环保问题是企业发展的前提条件,近些年养猪业的外部要求一直在提高,做了充分准备的企业将会从中受益。牧原以其独特的沼液就地管道还田的方式,取得了社会效益最大化、自身成本最低化的良好成绩,这也是经过20多年的积淀才形成的优势,存在时间壁垒。牧原模式胜在哪?工业化+长期主义+生物安全和技术驱动的胜利:

    (1)牧原高机械化高自动化的设备使得人力效率发挥到极致。传统农业为了节约成本,较多环节还是用人力代替,而我国人力涨价趋势不可逆,养猪的“工农业效率剪刀差”由负转正并扩大是必然的。同时,牧原在先进的生产模式和主体(工厂化模式)上做到了管理能力最强,相比于其他模式,其养殖效率及其可进步空间会更高。

    (2)牧原是一家阴阳兼修、胜而后求战型的企业,未来行业竞争由“阳性”技术转为“阴性”技术时,它的优势将更加明显。

    (3)在非瘟大幅提高行业门槛的背景下,靠生物安全防控的牧原与行业成本差距或由原来的150元/头提高到350元/头,这是属于生物安全与技术驱动的胜利。未来多数企业均要向牧原模式看齐,而集约化饲养模式将对企业的管理水平提出更高的要求。虽然现在很多公司开始学习牧原模式,但由于时间壁垒的存在,学习所需过程比较长,要做到像牧原这么低的成本,至少要几轮的周期(牧原自身也在快速进步,我们预计明年年底成本或回到12元/kg以下)。

    关于牧原的估值:我们预计2019-2021年公司出栏量为1050/2000/3000万头,归母净利52.1/300.3/403.9亿元,EPS为2.41/13.89/18.68元,给予2020年7-9倍PE,目标价97.23-125.01元,具有38%-77%的上涨空间,维持“强烈推荐-A”投资评级。

    我们分有疫苗但保护率不高和无疫苗两种情况讨论了公司的长期估值,得出未来牧原头均利润有望分别保持在660元/头(行业平均不到200元/头)和440元/头(行业平均100元/头)。同时利用DCF模型,得出在两种情况下牧原长期价值分别为2511、2699亿元,向上空间较大。

    风险提示:突发大规模不可控疫病,重大食品安全事件,宏观经济系统性风险,极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价,上市公司感染非洲猪瘟、出栏量不达预期、国家调控猪价。（招商证券）