宏发股份：低压电器/传感器等新产品逐步放量

    公司2017年前三季度营收、归母净利润分别同增21.62%、21.95%,符合预期。公司发布2017年三季报,报告期内公司实现营业收入45.11亿元,同比增长21.62%;实现归属母公司净利润5.83亿元,同比增长21.95%。对应EPS为1.1元。其中3季度,实现营业收入14.82亿元,同比增长19.17%,环比下降11.90%;实现归属母公司净利润1.8亿元,同比增长18.38%,环比下降24.45%。3季度对应EPS为0.34元。

    功率继电器(家电+光伏)、工控继电器经营态势持续良好,我们预计全年30%以上增长。受益于国内家电市场的繁荣景气、光伏行业爆发,公司功率继电器产品供不应求,产能利用率几乎饱和,2017年前三季度功率继电器累计发货19.38亿,同增37.1%,完成了年度计划的98%;其中,新产品累计发货超过1.6亿,继续在光伏逆变器等新能源领域快速增长,我们预计公司该板块未来会逐步平稳回归常态化经营状态。工控继电器板块,前三季度累计发货3.2亿,同比增长25.5%,其中新产品出货占到总额的20%以上,在手订单较上期同期增长86%,环比订单也增长明显,公司近两年来加大技术开发投入取得实效,产品实物质量水平逐步接近行业标杆企业水平,整体竞争力明显提升。因此,我们预计公司功率继电器+工控继电器全年30%以上增长。

    高压直流继电器三季度开始发力,我们预计全年完成公司计划压力不大。新能源汽车业务上半年受政策影响,公司在此情况下上半年营收仍然是正增长;第三季度新能源汽车开始回暖,公司月发货量已经连续3个月超过5000万,1-9月累计出货2.6亿元,同增49.7%,已完成年度计划的61%,四季度是新能源车的传统旺季,我们预计单季度营收超过5000万,全年预计高压直流板块在4.5亿元出货量。目前公司已成为已成长为继松下之后的第二品牌,是全球新能源汽车继电器龙头,客户扩展迅速,几乎供应国内全部新能源车企,新增跟Catl签订战略合作框架协议,国内市占率将达到40%左右;海外进入Model3、保时捷、路虎等采购体系,目前奔驰已经验厂。公司高压直流继电器业务持续攀升,并已经着手推动自动化生产以应对火爆业务及一定的成本压力,因此我们预计今年营收有90%以上增长,毛利率60%左右,是未来增速最高的子版块。

    传统汽车继电器已成为公司增长的主力,我们预计未来几年都有20%-30%左右的增长。客户不断突破,我们预计2020年前均保持20-30%增长。第三季度是汽车行业传统淡季,整体市场除吉利外销售增长放缓,因此公司汽车继电器业务有所放缓,累计发货7.1亿,同增20%,完成年度经营计划的81%。目前,公司已是吉利、长城、长安的主力供应商,国内约占1/3的份额;并陆续开始为现代、起亚、奔驰、宝马、奥迪等供货,大众销售占比约20%,市场份额有提升空间,新产能陆续释放。9月份起,传统淡季因素的影响已经消除,订单出现环比明显上升趋势,因此我们预计公司汽车继电器4季度销售较好,未来几年都有20%-30%增长,有望在4年后销售额再翻一倍达到20亿以上,市占率将由目前的国内1/3左右增长至50%左右。

    电力继电器整体微增长,我们预计全年与去年打平;低压开关平缓增长。电力继电器板块,公司出口大幅增长,但不抵国内招标市场持续低迷,主打产品计量磁保持继电器经营表现受拖累,前三季度发货量12.75亿,与去年持平,完成年度计划的72.6%,我们预计公司全年该板块也将与去年基本持平;低压开关板块,公司上半年继续针对重点目标客户及市场加大产品开发投入、业务渠道建设完善力度,但是由于产品认证工作较重,产能准备及爬升较为困难,成果体现周期长,业务增长平缓,2017年前三季度累计发货3.1亿元,同比增长10%,我们预计全年营收有20%左右增长。

    公司毛利率环比下降2.7个百分点,受汇率波动影响财务费用同增0.56亿,期间费用率上升1.47个百分点,另有汇兑损益影响。公司2017年前3季度毛利率41.18%,其中1-3季度分别为42.4%/41.9%/39.2%,第3季度同比增加0.7个百分点,环比下降2.7个百分点。一方面是受产品季节性影响,公司历来二季度是营收和毛利率的旺季,另一方面毛利率环比下降主要因素是材料上涨和市场拓展后新产品毛利逐步回落造成的。期间费用率方面,公司2017年前3季度期间费用同比增长31.62%至8.73亿元,期间费用率上升1.47个百分点至19.36%,其中管理费用率、销售费用率相对稳定,而汇率波动导致财务费用大幅增长。公司2017年前3季度销售、管理分别同比上升14.24%、上升26.40%至2.2亿元、6.07亿元;费用率分别下降0.32、上升0.51个百分点至4.89%、13.45%;而财务费用由去年同期的-0.09亿增至0.46亿,增幅达0.56亿,比例达603.67%,一方面公司增加了短期贷款,短期内票据利率要高于贷款利率;另一方面公司历来40%营收来自海外市场,在今年人民币升值的环境下汇兑损益带来费用的增长,去年同期人民币贬值带来正收益。

    公司经营数据体现业绩向好。前三季度应收票据9.44亿元,较期初增长73.08%,主要是由于客户票据结算总量增加;期末预付款项0.71亿,同增47.26%,主要是预付材料款增加;期末应收账款17.37亿,同增12.21%,主要是由于销售增长;应收账款周转天数下降3.7天至91.77天;期末存货10.83亿元,较期初上升1.39亿元;存货周转天数上升4.94天至103.15天。

    盈利预测:我们预计17-19年归母净利润为7.76/9.96/12.55亿,分别同增33%/28%/26%,对应EPS分别为1.46/1.87/2.36元,公司自2013年以来市盈率中枢约26倍。考虑到公司在国内继电器领域处于绝对的龙头地位,具备很强的自动化装备能力、高压直流继电器、传统汽车继电器空间广阔,家电继电器持续超预期,低压电器/传感器等新产品逐步放量,整体业绩增长稳健,给予2018年30倍PE,对应目标价56元。

    风险提示:宏观经济增速下滑、电动车行业发展低于预期、汇率波动。（东吴证券）