小天鹅A：整合后规模大幅增长 解决同业竞争

　　整合后规模大幅增长。根据备考合并数，以今年上半年的经营情况来看，整合后公司资产规模增长44.46%，净资产及归属于母公司权益分别增长53.60%、38.28%。收入规模增长48.33%，净利润和归属于母公司所有者净利润分别增长65.04%、49.46%，净利润率由5%提升至5.56%。

　　荣事达虽定位中低端，但盈利能力不逊小天鹅。由于产品定位中低端，虽然销量大于小天鹅，但荣事达收入规模与小天鹅相比有一定的差距。根据公告数据，今年上半年荣事达实现销售收入25.31亿元，相当于小天鹅当期收入的70%，毛利率也因为产品结构的原因仅为12.54%。但由于费用率也相对较低，荣事达当期净利润率5.56%，高于小天鹅5.00%的水平。据备考合并数据，今年上半年归属于母公司的净利润率为4.67%(合并后)，高于合并前小天鹅4.63%的净利润率水平。

　　彻底解决同业竞争。公司控股股东美的电器近年通过外延式扩张大举进军冰洗市场，目前旗下已拥有“美的”、“荣事达”、“小天鹅”、“华凌”等多个冰洗品牌。根据美的电器收购小天鹅股权的相关公告，美的电器承诺三年内解决与小天鹅的同业竞争问题。2009年3月30日公司发布公告，将生产电冰箱等制冷设备的子公司小天鹅(荆州)电器有限公司51%的股权转让给美的电器，意在剥离冰箱业务，解决双方在冰箱领域的同业竞争。此次美的电器向公司出售荣事达洗衣设备公司69.47%的股权，将有效解决双方在洗衣机领域的同业竞争。

　　美的持股比例提升至39.08%，豁免要约申请获批。此次定向增发购买美的持有的荣事达资产使美的电器对小天鹅的持股比例由此前的29.64%进一步提高至39.08%，触发要约收购义务。据公告，美的电器已接到中国证监会《关于核准广东美的电器股份有限公司公告无锡小天鹅股份有限公司收购报告书并豁免其要约收购义务的批复》的文件，核准豁免其要约收购义务。

　　坐二望一，未来两年由渠道覆盖率提升拉动的收入高增长仍将持续。洗衣机行业近年来一直保持“一强多大”的竞争格局，除海尔拥有较大的领先优势外，其余品牌的市场份额差距并不大。据产业在线最新数据显示，2010年1-9月，海尔、荣事达、小天鹅洗衣机总销量市场份额分别为22.61%、10.92%、8.92%，分列行业第一、第二及第三位。通过收购荣事达洗衣设备，公司洗衣机产品的市场占有率大幅提高，与海尔的差距明显缩小。我们认为，受益于与美的原有渠道的整合，公司未来两年收入仍将保持远高于行业的增长，目前洗衣机在美的渠道的覆盖率仍然偏低，后续仍有大幅提升空间，由渠道覆盖率提升拉动的收入高增长仍将持续。

　　盈利预测与投资建议。我们保守预计公司未来两年凭借渠道覆盖率提升仍能维持20+%的增长，出口还有超预期的可能。由于荣事达的盈利能力超出我们此前预期，我们上调公司2010-12年盈利预测至0.80元、1.05元、1.35元，对应127.34%、31.56%、28.75%的业绩增速。公司昨日收盘价对应今明两年25、19倍PE，公司成长性良好，确定性较强，给予11年25倍PE，目标价26元，目前仍有30+%的空间，上调至“买入”评级。

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