安利股份：需求复苏 产能释放正当时

　　投资建议：

　　我们预计公司2012-2014 年EPS 分别为0.32 元、0、39 元和0.49 元，当前股价对应的估值为21 倍、17 倍和14 倍。考虑到公司费用水平见顶，以及产能释放解除聚氨酯树脂自供瓶颈带来业绩向上弹性空间，首次给予“推荐”评级。

　　要点：

　　产能扩张

进度符合预期，新客户开拓加速确保销量提升。公司募投项目和超募项目进展顺利，基本和预期进度相符。IPO 募投项目剩余的2 万吨树脂产能和2000 万米合成革产能于下半年建成；超募在建2200 万米合成革于明年6 月底建成，公司树脂产能将同步扩张到7 万吨。届时，公司将拥有8850 万米的合成革产能，较目前4600 万米提升92%。配合新产能的投放，公司积极开拓新客户，目前公司客户资源丰富，与国内外品牌厂家的合作进行顺利，其中特步、奥康、红蜻蜓、贵人鸟等客户的合成革基本均由公司提供，即使在行业景气低点，产能仍然满负荷运转。此外公司早就通过汽车行业ISO/TS16949 认证，并且成为国内少数几家能提供汽车合成革产品的供应商，我们认为随着新领域和新客户的拓展加速，新增产能消化问题不大，销量提升将驱动公司业绩提升。

　　树脂自供瓶颈解除和需求复苏驱动盈利好转。按照8 吨/万米的树脂消耗比例计算，目前公司仍然需要外购部分树脂满足合成革生产需要；随着IPO募投产能投放，树脂供应瓶颈将彻底解除。由于树脂材料成本占到公司完全成本的30%以上，由此带来的成本下降有望驱动公司合成革产品毛利率水平的提升。此外，下游鞋类、沙发、箱包等领域随着房地产成交回暖和纺织鞋帽产量回升，景气程度已较一季度有所好转。随着8、9 月份传统旺季到来，下半年需求复苏基本可以确定，从而带动公司产品价格和盈利的提升。

　　公司费用水平或已见顶，收窄空间较大。公司费用水平处于行业内前列，并且2011 年和今年Q1 达到历史高点。费用增加主要来自以下几方面：IPO募投投产后流动资金需求导致财务费用增加；研发费用和销售人员激励水平处于行业前列；配合募投项目投产的相关新员工培训费用大幅增加；两个厂区物料转运调拨的费用增加等。我们认为随着募投产能投放，培训人员到岗，以及新厂区配套完善，培训和物料调拨费用都不具有长期性，未来管理费用率下降到合理水平是可期的，将明显改善公司的盈利情况。

　　风险提示：行业产能投放加速导致竞争加剧；超纤对PU 合成革的替代加速；新客户开拓风险。