双汇发展：盈利将回升 目标价：80.8

    2012 年一季度,公司实现营业收入98.62 亿元,同比增长17.4%;营业利润2.5 亿元,同比下降29.61%;归属于上市公司股东的净利润1.89 亿元,同比下降28.83%;每股收益0.31 元,低于我们和市场的预期。2012 年1-6 月份业绩预告,净利润3.8-4.18 亿元,同比增长400-450%,每股收益0.63-0.69 元。 

    春节提前影响了一季度的销售。报告期内,公司收入同比增长17.4%,如果扣除一季度生猪价格同比上涨的影响,大概推测一季度量的增长很可能是个位数。我们认为,主要是春节提前,减少了一月份的生产时间,以及春节后肉类消费相对进入淡季,使得一季度处于淡季的时间延长。根据年初公司战略上的调整,屠宰将做好白条、分体、分割品比例,以实现量、利的平衡;肉制品将强力推进十大品牌等特优级产品的销售;我们认为,二季度后的销售情况,环比将有所提升。 

    二季度毛利率环比将继续回升。一季度,公司综合毛利率7.94%,同比下降1.67 个百分点、环比上升0.51 个百分点,主要是生猪价格上涨所致。 

    2011 年生猪价格前低后高,一季度均价最低。尽管今年一季度生猪价格不断回落(目前有的地方已经跌破14 元/公斤大关),但同比去年一季度的生猪均价仍上涨了十个点以上,压缩了一季度的毛利率。3 月份开始,尤其是4 月份,生猪收购均价持续下降,由此二季度毛利率环比有望继续回升。 

    一季度期间费用率5.24%,同比下降0.13 个百分点,较为稳定。 

    盈利预测与估值。我们维持此前盈利预测,按照重组后整体计算,在2012年生猪收购均价同比下降10%的假设下,预计2012年每股收益3元,2013、2014 年每股收益分别为3.65 元和4.29 元。目前收盘价对应2012-2014年市盈率分别为22 倍、18 倍和16 倍,维持买入评级。 

    风险提示:食品安全;全年生猪价格下降幅度低于预期。 

   关键假设点::12-14年,假设重组完成后屠宰量分别为1450万头、1929万头、2507万头,利润为50元/头、55元/头、60元/头;肉制品销售量为180万吨、219.6万吨、259.1万吨,税前利润为1280元/吨、1420元/吨、1550元/吨。

    有别于大众的认识:(1)双汇发展一季报低于市场预期,毛利率下滑导致净利润出现负增长,但其对重组完成后公司拖累作用减弱,预计备考利润与去年同期基本持平。据终端跟踪情况,1-3月重组完成后公司肉制品销量为35万吨,单位利润为1114元/吨;屠宰量为247万头,单位利润为49元/头,考虑化工包装80%以上针对企业内部肉制品,我们可推算出备考净利润在6亿元左右,较去年同期下降0-5%。(2)源自企业内外原因,双汇发展肉制品销量、生猪屠宰量与年初目标相比有一定差距。从肉制品业务来看,行业收入增速放缓,公司受制其中。1-2月全国肉制品规模以上企业同比增长16.5%,除09年经济危机期间外,该收入增速为02年以来最低值,低于去年同期12.3个百分点。