维尔利：传统业务爆发 新业务拓展

　　一季度业绩符合预期:

　　2012年一季度年实现收入6396万元,同比增长2.5%,净利润1005万元,同比增长6%,合EPS0.19元。

　　正面:

　　垃圾渗滤液处理业务维持稳定。公司一季度营业收入同比小幅增2.5%,增速不高主要源于承接的垃圾渗滤液项目多为市政工程,结算时间点多集中在下半年。考虑到自去年8月份开始大项目招标增多以及接单速度增快的实际情况(仅去年下半年公司中标合同金额共约3亿元),我们维持预计,全年渗滤液处理业务将有50%以上的增长。

　　负面:

　　应收账款同比增84%,经营性现金流连续为负。垃圾渗滤液项目客户多为地方政府,由于银根紧缩、土地出让下滑,地方政府的支付能力下降,短期影响项目资金回流。我们预计进入下半年后,随着项目结算期临近,公司现金流状况有望转好。

　　存货同比大增108%至1.77亿元。主要源于正在进行中的渗滤液工程项目因尚未到结算节点,一律计入存货,待至下半年进入结算期后,确认营业收入及利润。

　　发展趋势:

　　垃圾渗滤液业务模式尝试转变,同时有望涉足餐厨垃圾领域。渗滤液行业虽每年仅有约20亿元的市场空间,市场前景有限,但公司凭借上市后募集资金正快速实现由工程向委托运营以及BOT运营的盈利模式转变,不断提高运营业务的收入占比,以获取长期稳定的运营收入;同时公司开始向有机垃圾(尤其是餐厨垃圾)、土壤修复、污泥处理等方向发展,有望充分利用公司在渗滤液处理领域里积累的丰富客户资源,实现多点开花。

　　估值与建议:

　　维持“审慎推荐”。公司正处于传统业务爆发、新业务拓展的转型初期。预计公司2012、13年净利润分别为0.83亿元、1.10亿元,对应EPS0.87元和1.15元。当前股价对应2012、13年市盈率分别为23x、17x。

　　风险:餐厨垃圾领域市场开拓低于预期。