建发股份：去金融化进展如何？

    一、5到6倍的市盈率与每股收益增速是匹配的

    建发股份（600153）2023年3月31日发布了2022年年报，营业收入8328亿元，同比增长17.7%，2020-2022年复合增长率35.2%；净利润113亿元，同比增长1.3%，2020-2022年复合增长率12.3%；归母净利62.8亿元，同比增长2.3%，2020-2022年复合增长率10.3%；每股收益1.93元，同比下降6.8%，2020-2022年复合增长率5.4%，建发股份2023年3月31日收盘的市值是363亿元，市盈率5.8倍，PEG1.07倍，算是合适的。

    建发股份每股收益最近十年的复合增长率为7.2%，同期中国名义GDP复合增速8.4%，建发股份的复合增速为同期中国名义GDP增速的85%。随着中国名义GDP增速稳定在5%到6%的中低速平台，如果建发股份的业务结构和商业模式没有发生大的变化，那么它的每股收益中长期增速会落在4%到5%的区间，估值中枢提升的空间有限，即市盈率维持在目前5到6倍的水平。

    二、供应链业务比地产业务的金融属性弱

    建发股份的主业由供应链业务和地产业务两个板块组成。与大多数人的印象不同，建发股份的供应链业务相对于地产业务来说更强。这个更强指的是归母净利和归母权益更大，资产收益率更高，抵抗资产质量波动的能力更强。这个“更强”也意味着供应链业务比地产业务的金融属性弱一些。换而言之，供应链业务是实业。

    1、供应链业务的基本情况：毛利突破了百亿

    供应链业务2022年营业收入6963亿元，毛利117亿元，净利润42.4亿元，归母净利40.1亿元，资产总额1172亿元，归母权益323亿元，这些主要财务数据2020-2022年的复合增速位于35%上下，是很漂亮的成绩。归母净利是净利润的95%，资产总额是归母权益的3.6倍。

    2、地产业务的基本情况：权益杠杆高，经营盈利差。

    地产业务2022年营业收入1365亿元，三年复合增速40%；毛利200亿元，三年复合增速11%；净利润70.3亿元，三年复合增速2%；归母净利22.7亿元，三年复合增速-11%；归母净利仅为净利润的32%；资产总额5475亿元，归母权益262亿元，资产总额是归母权益的20.9倍。

    地产业务2022年的盈利中包括联发集团处置宏发股份股票贡献的17.8亿元，占地产业务归母净利的59%。扣除这笔非经营性收益，地产业务的净资产收益率仅为0.18%，净利润/资产总额仅为1.0%，与建发银行基本差不多，作为非金融企业，这个资产盈利能力是不合格的。

    3、供应链业务与地产业务的比较

    （1）供应链业务杠杆水平低。2022年，供应链业务的归母权益比地产业务的归母权益高出61.5亿元，杠杆水平（资产总额/归母权益）仅为地产业务的17.3%。

    （2）供应链业务盈利能力强。2022年，归母净利：供应链业务为40.1亿元，地产业务是22.7亿元，供应链业务较地产业务高出77%；净资产收益率：供应链业务为12.4%，地产业务为8.7%，供应链业务高出地产业务的43%。

    （3）供应链业务资产质量好。资产的盈利能力是资产质量的安全垫，即资产的盈利能力越高，应对资产质量波动的空间就越大。与平常的印象不同，供应链业务的资产盈利能力要明显强于地产业务。2022年，供应链业务的毛利/资产总额为10.0%，地产业务的毛利/资产总额为3.6%，仅为供应链业务的36%；供应链业务的净利/资产总额为3.6%，地产业务的净利/资产总额为1.3%，仅为供应链业务的36%。

    作为对比，我们看一下近两年为建发股份贡献了十六七亿投资收益的宏发股份这几个指标的数据。它的资产盈利能力很强，也即资产负债表的金融属性弱。

    我们再看一下建设银行的这几个指标，由于商业银行的指标与工商业企业不同，我们将营业收入/资产总额视同于毛利/资产总额，可以看到，建设银行的营收/资产总额和净利/资产总额分别是建发股份地产业务的65%、73%，分别是建发股份供应链业务的24%、26%，分别是宏发股份的10%和8%。

    三、建发股份估值的主要驱动因素

    尽管2021年下半年以来，地产行业面临着严峻的监管政策和市场环境，2022年的财务数据有些失真。但站在当下看，建发股份估值的主要驱动因素是地产板块的发展情况，更精确地说是地产存货的升值或贬值，这个判断是没问题的。地产业务的杠杆高达21倍，对资产质量的变化异常敏感，相对于供应链业务，具有明显的金融属性。金融属性退后，产业属性靠前，是地产业务新发展模式的应有之义吧。