中顺洁柔：未来有望发力多元化经营 增持

    事件:公司拟向法定代表人(实际控制人邓氏家族主要成员)非公开发行股票。公司拟向实际控制人邓氏家族主要成员邓颖忠非公开发行2466 万股,发行价格8.11 元/股,募集资金19999.26 万元,全部补充流动资金,股票限售期为3 年。发行完成后,邓氏家族合计控制公司54.64%股份(原为51.89%),仍为公司实际控制人。

    此次定增:缓解营运资金需求压力,优化资本结构,降低财务成本。1)满足营运资金需求,支持市场开拓及营销网络建设。公司资产和销售规模扩大,产品80%通过现代通路销售,高于快消行业平均值(约55%),销售渠道以经销商为主,直营、商消为辅,积极开拓大型超市、社区店、小型超市、电商等营销渠道,持续的市场开拓和营销网络建设对营运资金需求增加。2)降低资产负债率,优化资本结构。公司2013 年3 月发行8.3 亿元公司债券,资产负债率大幅提高(14H1 为47.9%),募集资金有利于优化资本结构,增强资金实力。3)降低财务成本,改善盈利水平。公司目前主要通过银行借款和公司债券补充营运资金,国内资金成本较高,14H1 财务费用率同比提升0.81 个百分点至2.6%,募资有利于降低费用,改善盈利能力。

    生活用纸主业:盈利能力处于相对低点,中长期有望受益集中度提升。中高档生活用纸因前期产能快速释放,同时部分文化印刷用纸企业承压向生活用纸转型,市场容量快速增加背景下整体产能仍过剩(截止2013 年底,国内第一梯队的恒安国际、维达国际、金红叶、中顺洁柔产能分别为90/75/100/33 万吨,合计298 万吨,同比新增40 万吨),14 年中期公司净利率为上市以来新低点。行业景气低迷,延缓了未来新增产能进入,加快中小产能淘汰步伐,从中长期角度有利于行业集中度提升。而公司也通过产品结构调整,提高高端市场face 和lotion 系列产品比重;通过差异化竞争,提升相对盈利能力。

    未来有望发力多元化经营。除生活用纸主业外,公司也在寻找其他潜在业绩增长点。前期与中山瑞德合作代理菲比纸尿裤等产品,尝试在消费品领域多元化经营;虽因故提前终止,但不排除未来公司会在相关领域继续探索的可能性。

    向大股东定增体现未来发展信心,维持增持。因短期生活用纸行业仍处于景气低迷阶段,我们下调14-15 年盈利预测至0.22 元和0.29 元(原为0.26 元和0.34 元),目前股价(8.98 元)对应14-15 年PE 分别为40 倍和30 倍。向大股东定增体现对股价信心,基于中长期经营拐点和未来可能的外延拓展,维持增持评级。（申银万国）