卫星石化：新产能投放拉升收入增长 强烈推荐

    事件:

    公司发布2014年中报,实现营业收入19.26亿元,同比增长20.94%,归属于上市公司股东的净利润1.83亿元,同比增长1.0%,扣非净利润1.77亿元,同比增长4.26%,每股收益0.23元。公司预计1-9月归属于上市公司股东的净利润同比变动幅度为-15%至15%。

    公司同时公告,由于国际营销网络逐步扩大,产品出口业务量不断增加,且基本为自营出口,主要原材料及部分设备的采购则以进口为主,拟与银行开展远期结售汇套期保值业务,减少汇兑损益。

    观点:

    新产能投放拉升收入增长,费用增加影响净利润。公司上半年收入增长的主要原因为丙烯酸及酯与SAP销量同比增加,平湖基地32万吨丙烯酸、30万吨丙烯酸酯项目4月开始分阶段逐步投产,SAP销售实现突破,自3月之后月销量200-400吨;尽管上半年主要产品丙烯酸及酯毛利率维持18%左右的较高水平,但销售费用率由7.53%增至8.76%,导致净利率由去年同期的11.39%降至9.52%,扣非净利润增速4.26%显著低于收入增速20.94%。

    供需反转使丙烯酸及酯近期价格持续反弹,与PDH项目协同提升业绩。我们判断国内丙烯酸及酯中小企业完全生产成本为每吨10500元(酸酯平均),与6-7月市场价格相当,上半年丙烯酸及酯价格低迷、龙头企业新产能挤压等因素导致部分落后产能关停,近期伴随需求回暖,公司近两周丙烯酸分别连续提价800元/吨、400元/吨,我们预计涨价行情将持续,公司14年产能增长两倍将带来可观业绩弹性。45万吨PDH已于7月开始投料试车,如以近五年(丙烯-1.2。

    丙烷)平均差价331美元/吨测算,单吨净利润可达800元/吨,测算该项目达产可贡献净利润3.6亿元,占2015年预测净利润的35%。此外,PDH达产可进一步降低丙烯酸及酯的生产成本,国内落后产能压力将加大。

    碳三产业链逐渐完备,一体化优势增强。PDH项目与32万吨丙烯酸、30万吨丙烯酸酯项目同用公用工程,丙烯产品中36万吨自用、外卖9万吨,同时副产氢气可供给丙烯酸及酯。PDH达产后公司将形成丙烷-丙烯-丙烯酸-SAP与丙烯酸酯的全产业链,降低单一产品价格变动风险、提高行业内竞争优势。

    业绩逐季提速。分季度来看,Q2收入与净利润分别同比增长39.81%、7.63%,显著快于Q1,随着丙烯酸及酯平湖二阶段产能开始投放、PDH预计9月达产、SAP不断开拓新客户,公司业绩将逐季提速。我们判断如果放眼未来2-3年,公司上半年业绩是绝对谷底。

    结论:

    公司的核心优势在于技术领先与产业链一体化,丙烯酸及酯近两周持续提价,PDH也即将达产,预计公司业绩将逐季大幅上涨。公司具备做大做强的基因,丙烯酸及酯规模已步入世界前五,实干的企业精神与未来可能继续横纵向拓展的预期将引领公司成长壮大。基于PDH与SAP项目实际进度,我们下调对公司今明年的业绩预期,但不影响对公司投资价值的判断。预计公司14-15年EPS分别为0.87(-0.13)元、1.28(-0.05)元,对应PE17倍、12倍,未来3-6个月目标价18.4元,维持“强烈推荐”评级。

    风险提示:

    PDH项目达产延期的风险;SAP市场开拓进度低于预期的风险。（东兴证券）