安正时尚：品牌发展梯度明晰 内生增长强劲 增持

    2018年一季度收入增长26.8%,归母净利润增长30.1%,净开店7家,增速高于预期。1)2018年一季度收入增长26.8%至3.9亿元,归母净利润增长30.1%至9194万元,扣非净利润同比增长21%至8418万元,呈现增速加快态势。2)2018年一季度共有门店924家,实现净开店7家,一季度门店拓展数量较少,因此收入端强劲表现主要得益于同店的大幅提升,体现终端零售强劲回暖及公司产品的市场认可度。

    公司毛利率小幅下降,期间费用控制良好,净利率稳定,整体周转改善,效率提升。1)利润表看,公司18年一季度毛利率下降了1.72pcts至68.7%,由于摩萨克女装品牌为优化店铺结构而出清库存举措和安娜蔻进行品牌风格调整所致。销售/管理费用率分别下降2.64/2.6pcts,净利率上升0.59pcts至23.5%。2)资产负债表来看,应收账款周转天数较之去年同期降低1.3天,存货周转天数较去年同期降低38天至338天。3)现金流情况来看:经营活动现金流本期为-481万元,较之去年同期大幅降低6192万元,主要由于本期集中支付上年冬装成衣结算货款6642万元及同比提前下单备货预付款1201万元。

    公司主品牌加速增长,新品牌高速成长,电商高速增长推动业绩超预期。1)主品牌表现超预期:主品牌玖姿自16Q4开始复苏,17年表现良好,18Q1增速亮眼,收入增长34.7%至2.5亿元,同店增长17%。2)新兴品牌持续亮眼:尹默女装保持增长态势,收入增长9.2%至6158万元,同店增长5-6%;斐娜晨保持超强劲增长,收入增长80%至3778万元,净增店铺3家至88家,同店增长10%以上,呈现较高产品力;安正男装增长势头迅猛,收入增长12.8%至2618万元。3)部分品牌略有调整,对业绩影响不大:摩萨克优化店铺结构出清库存致收入减少38.2%至736万元;线上品牌安娜寇收入减少36%至738万元,产品风格调整导致收入下降。4)渠道全面向好,电商增长爆发:直营店和加盟店收入分别增长20%和22%,表明线下渠道消费向好,线上销售收入同比增长79%,呈现爆发增长。

    公司持续推进高品质的中国时尚产业集团战略,打造高性价比的中国高端男女装品牌,品牌发展梯度明晰,内生增长强劲,维持“增持”评级。主品牌“玖姿”女装加速增长,超市场预期。2017年新品牌同店大幅增长及加盟商开店验证新兴品牌较高市场认可度,2018年新品牌开店提速和同店增长有望推动业绩更上一层楼。我们维持原有盈利预测,预计18-20年归母净利润分别为3.58/4.35/5.0亿元,对应EPS分别为1.24/1.5/1.74元,对应18年PE仅为17倍,“增持”评级!（申万宏源）