合盛硅业：低成本产能快速扩张 再造一个合盛 买入

     2017年净利润15.2亿元,贴近业绩预告上限,符合市场预期.2017年营业收入69.5亿元,同比增长51.9%;归母净利润15.2亿元,同比增长132.8%,2017Q4单季度归母净利润5.5亿元,扣非后归母净利润14.5亿元,同比增长155%,营收及利润增长主要由于公司金属硅、有机硅产品量价齐升。2017年公司经营活动产生的现金流量金额为19.3亿元,现款现货表明了行业景气度依旧良好。2017年末公司应收账款+预付款4.3亿元,而应付账款+预收款合计为46.4亿元,高经营杠杆率表明了公司较高的行业地位。

    低成本产能快速扩张,再造一个合盛。扩产项目一:公司2016年7月开始建设鄯善硅业40万吨金属硅项目及配套2*350MW热电联产工程项目和年产75万吨硅用石墨质炭项目,计划2018年二季度完全达产,达产后公司金属硅实际产能将达到80万吨(原30万吨产能经过技改2017年已达到40万吨产能)。扩产项目二:子公司泸州合盛技改项目已经于2017年底建成,增加有机硅产能8.3万吨。扩产项目三:2017年底开始建设年产10万吨硅氧烷及下游深加工募投项目,预计2019年投产。

    2017-2020年金属硅供需持续偏紧,预计金属硅价格持续强势。供给端环保政策推动金属硅供给侧改革,严控新增产能及清理淘汰落后产能,预计金属硅实际增产量较少。需求端有机硅、光伏、合金用硅提供稳定增速,短期由于光伏产品降价及公司金属硅产能投放预计金属硅441相比现价13500元/吨将有所回落,但未来三年金属硅供需偏紧的格局保证金属硅价格整体将较强,预计2017-2020年金属硅441均价分别为13100元/吨、13200元/吨、13500元/吨、13800元/吨。有机硅2019年下半之前持续紧张,价格预计持续强势。全球有机硅单体新增产能总计85万吨,且大多在2019年下半年投产,有机硅供应紧张情况预计将持续到2019年上半年。

    低成本快速扩张的金属硅龙头,维持2018、2019盈利预测,新增2020年盈利预测,维持买入评级。我们预计公司2018-2020年金属硅销量分别为56.6万吨、69.8万吨、70万吨,有机硅产品销量分别为20.7万吨、26.7万吨、32.5万吨,产品价格方面核心假设2017-2020年金属硅441均价分别为13100元/吨、13200元/吨、13500元/吨、13800元/吨,环体硅氧烷均价分别为25000元/吨、31000元/吨、29000元/吨、29000元/吨,维持2018年、2019年盈利预测,新增2020年盈利预测,预计公司2018-2020年实现归母净利润分别为30亿、38亿、48亿,净利润增速分别为108.5%、26.6%、26.3%,对应PE分别为15倍、12倍、10倍,估值及利润增速均明显优于可比公司均值,维持买入评级。

    风险提示:光伏需求增速不及预期;金属硅价格超预期下跌。（申万宏源）