润达医疗：强强联合抢占渠道 增持

    事件:公司发布2016年年报,实现营业收入21.65亿元,同比增长32.91%,归母净利润1.16亿元,同比增长26.88%;发布2016年利润分配预案,拟以每10股派发现金人民币0.75元(含税),每10股转增8股;同时发布非公开发行公司债券预案,债券规模不超过15亿元。

    各区域毛利率波动较大,且业务扩张期费用率上升明显。由于不同地区行业政策环境不同,东北和华北地区毛利率下降显著(分别下降6.26pp和12.19pp),华东地区由于逐渐规模化,毛利率缓慢上升(增加1.77pp),西南地区由于规模较小,毛利率波动较大,同时人员扩充+存货报废和折旧摊销+利息支出增加,业务扩张期费用率上升。2016年公司四季度实现销售收入7.16亿元,同比增长43.47%,环比增长29.95%,一方面是由于公司正处于业务扩张期,规模逐渐增加,另一方面是2016年下半年增加经销商并表。

    东北区域业绩增速达79.13%,华东、华北经销商并表增厚业绩。2016年公司东北地区实现79.13%收入增速,并在东北地区联合4家大型三甲医院建立龙卫精准检验中心,进一步提高公司服务深度。随着黑龙江省IVD两票制政策的推进,公司作为东北地区集成业务的主要供应商,可能带来较大的业绩弹性;同时2016年公司新增3家经销商并表(鑫海润邦、怡丹生物和合肥润达),随着2017年东南悦达纳入并表范围,公司业绩有望进一步增厚,预计2017年4家经销商增厚利润约8000万左右。

    携手医药流通龙头国药、柳药,强强联合抢占渠道。2016年国控润达实现营业收入7.50亿元,净利润2487.44万元,我们预计广西柳润有望继续复制国控润达的业务模式,为公司进一步打开华南区市场。

    盈利预测与估值:我们预计公司2017-2019年营业收入分别为38.35、50.92和66.77亿元,同比增长77.16%、32.79%、31.11%,归属母公司净利润分别为2.20、2.84、3.48亿元,同比增长89.25%、28.78%、22.68%,实现EPS分别为0.68元、0.88元、1.08元。目前股价对应2017年47倍PE,考虑到公司全国性业务扩张持续加速,非公开发债募资15亿奠定资金基础,我们给予公司2017年50PE,目标价34元,维持“增持”评级。

    风险提示:供应商相对集中风险、医院招投标风险、应收账款坏账风险。（中泰证券）