银亿股份：拟收购ARC集团业务进展低于预期 中性

    投资要点:

    公司中期业绩低于预期,归母净利润低于去年同期。公司2016年上半年营业收入35.1亿,同比增加65.5%;归母净利润为2.6亿,同比减少3.56%,主要因一是投资收益较去年同期减少2.1亿,二是营业利润增多及投资收益减少令所得税费用较去年同期增加2.3亿所致。

    经营性现金流为11.2亿元,同比增加566%,主要由于销售回款较上年同期增加。

    房地产业务结算面积较高,为去年全年的49%,销售面积低于去年同期。公司2016年上半年项目结算28.3万平米,结算金额31.4亿元,结算均价11063元,较2015年结算均价下降19个百分点;上半年项目销售面积15.1万平米,低于去年同期,去年同期主要项目已付未结算的销售面积为15.5万平米。

    公司整体毛利率逆市上升,达31.59%,较15年底高出9.5个百分点,较去年同期高出11.6个百分点。房地产业务上半年毛利率为30.65%,较去年同期增加10.1个百分点;由于公司房产项目的市场售价上升,2016年上半年资产减值损失转回952万元。

    库存加速去化,拿地节奏有所放缓。2016年上半年存货中已竣工的开发产品占存货净额的比重为27.3%,较2015年底下降10.9个百分点,但仍高于去年同期8.5个百分点。2016年上半年公司新增在1个上海临港的合作开发项目,权益比例51%,占地面积3.3万平米,公司最新土地储备数据为257.3万平米(截至2016Q1)。总的来看,公司库存去化加快,而拿地进度低于预期,我们预计未来公司地产业务将有所收缩。

    拟收购ARC集团业务进展低于预期,截至9月1日公司未能召开董事会审议重大资产重组草案等相关事项。目前,本次交易的审计现场工作已经结束,评估现场工作即将完成。由于ARC集团的生产经营存在非经常性事项,因此本次重大资产重组进度受到影响,能否获得股东大会审议通过、中国证监会并购重组委审核通过、中国证监会核准,以及最终取得批准或核准的时间存在的不确定性增强。

    维持中性评级,目标价9.39元。我们预计公司2016-2018年EPS分别为0.24/0.27/0.39元,由于公司销售进度与拿地进度低于预期,因此我们较前次估值下调了公司2016-2018年EPS,下调幅度分别为0.03/0.14/0.07元。综合考虑公司的地产业务与收购ARC后带来的利润增长空间,以及员工持股计划带来的激励作用,我们给与公司估值2016年39.1X的PE,对应目标价9.39元。具体而言,我们采用了分部加总估值法估计公司价值,将公司业务拆分为房地产业务与汽车零部件业务,并假设公司每年期末现金余额用于再投资房地产业务。在RNAV估值法下,我们给与公司房地产业务和期末剩余现金余额再投资部分目标价6.09元/股。在PE估值法下,我们给与汽车零部件业务估值3.30元/股。（申万宏源）