维格娜丝：立足云锦优势 买入

    报告要点

    事件描述

    近期我们跟踪了维格娜丝品牌提档的进展及云锦奢侈品的开发推广情况。

    事件评论

    四纬度全方位推进,实现品牌全面提档。维格娜丝自2015年开始全面进入品牌提档阶段,从渠道调整、研发设计及面料升级、橱窗陈列以及终端导购服务等四个方面全方位推进。(1)渠道调整:店铺升级工作主要在2015年推进、关店139家,2016年上半年净关店10家、店铺数量调整至210家;(2)研发设计及面料升级:目前有南京、上海、首尔以及意大利等4个设计团队,团队资源优于一般女装品牌2-3个设计团队的配置;在所有的设计的款式中,真正能推广到市场的部分(又称“上市率”)仅30%、高淘汰率是产品品质的重要保证;面料供应亦由韩国转移至日本及意大利;(3)橱窗陈列和终端导购是营销的重要环节,公司特意从韩国邀请了导师对店铺人员的销售加以培训以增强客户体验。经过前期调整,超过60%的战略和重点店铺销售额居所在优质商场数一数二的水平;品牌提档的最直接表现就是提价,历史上产品的年提价率均保持在两位数的水平,2017年有望达到12%。

    闭店短期冲击明显,但是长期来看品牌定位更加清晰、经营绩效稳步提升。

    2015年关闭低端低效店铺139家,但主要是渐进式的关店、相对分散,对于营收收入的冲击有限,同比降低了2.69%,但受制于营销推广以及管理费用刚性,扣非归母净利润同比大幅降低 18.92%;店铺升级计划目前已步入尾声阶段,闭店的短期冲击会在2016年集中释放,2016年一季度营收同比降低22.99%。但是从经营效率来看,受益于品牌提档,单店经营收入同比录得两位数增长,经营效率持续改善。特别地,从跟踪到7月份前半个月的数据来看,营业收入同比录得正增长;店铺经营效率的提升或能对冲部分因短期内大规模闭店带来的销售损失,具体情况仍需持续跟踪。

    立足云锦优势,打造具备中国元素的奢侈品牌。2015年8月公司以1.35亿自有现金收购云锦研究所100%股份;2016年5月11日公布了定增预案,拟募集资金不超过13.51亿元用于云锦奢侈品牌建设、高端定制、O2O 及供应链协同信息化平台等项目。目前公司积极围绕云锦开发服装及工艺品。

    需要注意的是,受合并云锦增加4,043万元存货影响,公司2015年存货余额同比增长32.4%至2.70亿元;传统女装产品遵循“第九季清零”政策,目前1年内库存商品占比超过80%、其余产品减值计提充分;云锦产品储存期限较长且具备收藏属性、部分低端产品正在逐步清理,库存风险整体可控。我们看好公司发展,不考虑增发摊薄,预计2016-2017年每股收益为0.80元、0.87元,对应目前估值为38倍、35倍,维持“买入”评级。

    风险提示:品牌定位及产品开发风险;海外投资的风险。（长江证券）