扬杰科技：内生外延并重 技术与渠道并举 强烈推荐

    事件:

    公司公布2016年半年度业绩预告,预计2016年1月1日至2016年6月30日期间,归属于上市公司股东的净利润为9,734.94万元-11,032.93万元,比上年同期增长50%-70%。

    中投电子观点:

    公司是A股稀缺的专注于半导体器件,且具高端产品和客户布局的优质企业,产品包括芯片、二极管、整流桥和电力电子模块等,积极布局碳化硅SiC和氮化镓GaN等第三代半导体(即宽带隙半导体,或宽禁带半导体)功率器件,覆盖应用领域包括汽车电子、LED照明、太阳能光伏、通讯电源等多个战略新兴领域。不同于大陆同业发展初期的情况,公司没有走OEM代工路线和低端市场路线,而是坚持品牌经营,优先拓展大客户,布局一体化等,综合构建较高的市场拓展能力和盈利能力,2012年至2015年,净利润率稳定高居16.4%,19.4%,17.4%和16.6%,显著领先同业。

    公司是国内功率半导体器件领域杰出企业,2016年名列中国半导体行业功率器件五强企业第三名。公司主打产品在细分领域具有优势地位,通过内在铸就“技术+经营+营销”竞争优势.外在践行“技术与渠道并举”发展战略,内生外延打造半导体器件领域核心实力。公司积极向海外拓展市场触角,以持续扩大传统产品市场份额、巩固传统领域市场领先地位;同时着力研发第三代功率半导体器件,目标直指高端进口替代,以把握新一代功率器件发展契机.打造公司新兴利润增长点。

    半导体(可直接理解成芯片),包括集成电路和器件两大主要部分,由于受到工艺类型,使用环境(高温高压高湿等),以及功能(交直流转换等)综合限制,诸多核心器件难于集成进入主控芯片,而以独立体系与集成电路协同工作,例如功率器件,在能源领域起到其他集成电路难于企及的重要作用。伴随新能源汽车,以及节能环保等应用快速发展,加之国家产业政策大力扶持以及对传统产业的升级改造,使得器件,特别是高端功率器件(已是快速发展的核心推动力)迎来前所未有的发展机遇。

    投资要点:

    公司是全国领先的半导体功率器件企业,在2016年中国半导体行业功率 器件五强企业排名中名列前三。公司集研发、生产、销售于一体,主要产品下游应用广泛,领域涵盖汽车电子、LED照明、太阳能光伏、通讯电源、智能电网、白色家电、逆变器等,在功率半导体细分领域具备领先地位。

    公司始终深耕半导体功率器件领域,长期积淀形成稳固客户资源和营销管理优势,在质量管理和成本控制方面亦表现突出,具备“技术+经营+营销”核心实力,积累了人和光伏、台达电源、云意电气、美的制冷设备等直接客户和上海荣威、长安福特、美的、海信、飞利浦、国家电网、南方电网等分布于多行业的优质终端客户,产品除了占据国内市场,还远销韩国、台湾、德国、美国、印度、俄罗斯、意大利、日本等超过20个国家和地区。我们认为,伴随汽车电子和智能电网等领域市场对高端功率半导体器件需求的增长,适逢公司现阶段处于先进制造业向研发科技转型的高潮时期,预计公司传统产品销量和盈利有望持续稳步提升。

    产品在国内诸多新型细分市场具领先市场地位及较高市占率。车用大功率二极管芯片和智能电表贴片式整流桥,国内市占率均超过20%;拥有最先进的光伏旁路二极管生产线,产能约占全球份额的30%;拥有国内先进的高端模块制造线和一流的IGBT生产线。2014年7月引进人才设立扬州杰盈汽车芯片有限公司,使汽车电子芯片从GPP系列顺利过渡到OJ系列。

    公司内生外延并重,技术与渠道并举。技术方面,公司投资入股国宇电子14.95%成为第二大股东,并借此平台携手中电五十五所开展深度合作,持续高效整合国内碳化硅领域优质稀缺资源,推进公司在第三半导体器件领域的战略布局,积极培育新兴增长点,为公司长期发展奠定坚实基础:2015年6月,公司公开发行预案,计划募集资金不超10亿元投资于SiC芯片、器件研发及产业化建设项目、节能型功率器件芯片建设项目、智慧型电源芯片封装测试项目及补充流动资金,目前已通过审核;假如该募投项目成功实施,将为公司在半导体产业的进一步发展提供资金支持,大幅提升公司的综合竞争力。渠道方面,公司购得“MCC”品牌及半导体产品销售业务的三家公司MCC(美国)、美微科(台湾)和美微科(深圳)100%股权,增强大陆以外市场营销实力,预计公司有望借此逐步提升海外市场营收比例,“杨杰+MCC”双品牌战略有望持续巩固传统产品领域领先地位。

    公司稳步推进第三代宽禁带半导体项目的研发及产业化,自公司与西安电子科技大学联合开展第三代半导体材料与器件的产业化应用研究开始,目前已成功研制出碳化硅肖特基二极管.氮化硅钝化GPP芯片等新产品,未来有望批量生产实现高端进口替代。硅基功率器件已接近物理极限,以碳化硅为代表的宽禁带半导体器件代表着未来功率器件的发展方向;碳化硅功率器件因其在高温.高压、高频等条件下的优异性能表现,特别适合应用在新能源汽车、充电桩.智能电网和轨道交通等新兴高增速领域,SiC功率器件相对传统的硅器件具备更高的电流密度,相同功率等级下,体积小于IGBT等模块,更重要的是,SiC器件能够提高能源系统的效率和工作频率,与IGBT相比相比较,其开关损失可降低约85%,且开关频率高于IGBT约10倍,大幅节约系统外围器件的使用量,进而降低成本;据YoleDeveloppement预计,2016-2022年SiC功率半导体市场规模的年均复合增速将达到38%。公司深入调研充电桩.电动汽车.光伏逆变器等大功率电力电子器件应用的高端行业,掌握行业前沿动态,为公司碳化硅肖特基二极管、碳化硅混合模块等产品的批量产销做好充分准备。

    国际上,碳化硅功率器件开始逐步取代硅基功率器件,初步展现出其巨大的潜力,美国、欧洲和日本龙头企业已率先实现部分碳化硅和氮化镓器件的产业化。我们预计,公司有望通过长期的战略布局.持续的研发投入以及与中电五十五所等科研院所的强强联合,率先在国内同类企业中实现碳化硅功率器件产业化。

    给予”强烈推荐“评级。公司技术实力较强,管理层和产品团队质地优秀,在细分行业竞争中,产业格局和融资平台优势逐步显现,预计未来将通过内生和外延并重的模式迎来新的快速发展机遇,在国家半导体扶持政策偏重先进产能和新兴应用领域(例如新能源汽车.充电站/桩.移动便携式终端等)的背景下,看好公司未来新兴器件布局,以及长期发展空间。16-18年净利润预计1.81/2.92/3.58亿元,EPS 0.43/0.69/0.85元,同比增速31%/61%/23%。给予17年44倍PE,第一目标价30.4元,强烈推荐。

    风险提示:全球半导体行业景气度不达预期,本土半导体产业链投融资进程不达预期,以及公司发展和产能释放不达预期的风险。（中国中投证券）