山西汾酒：营销体制持续改善 增持

    投资要点

    核心观点:公司2015年年度实现净利润增加40%-60%的动力主要来自于营业收入增长,以及费用的减少。我们认为,从公司的综合竞争力以及在近期做的改善来看,未来1-2年收入能够做到近10%的增长;而费用方面,公司在2015年实行营销体制改革,减少了电视媒体广告的投放;但迫于行业竞争加剧的压力,预估公司将在2016年加大另类广告的投入,费用继续压缩将对利润产生边际效用递减的影响。

    长期来看,公司更大的成长力则来自于公司机制的改革,以便于激发公司的战斗力,从而实现收入提升、费用下降,最终实现公司业绩大步向前,然而,我们认为公司近期无明显国改实质性的举措。综合考虑,维持“增持”评级。详细逻辑见我们的深度报告《短期业绩弱复苏,长期仍需改革释放活力》。

    公司2014年销售费用率和管理费用率达近十年新高,2015年费用率已达近几年的合理水平,费用继续压缩将对利润产生边际效用递减的影响。公司在2014年积极调整,渠道费用以及广告费用投放力度较大,销售费用率和管理费用率分别高达28.45%和11.44%,均为近十年最高值。2015年公司积极控制费用,执行降本增效活动,费用投放量(尤其是电视广告费用)出现了明显的下滑,对净利提升产生积极作用,目前公司费用已达到近几年的合理水平。我们认为,迫于行业竞争加剧的压力,预估公司将在2016年加大另类广告的投入以取得增长,费用继续压缩将对利润产生边际效用递减的影响。

    公司营销体制持续改善,未来1-2年可实现近10%的增长。我们认为2014年对于公司而言,地方经济、地方政局、行业发展等多方面均制约着公司的发展,公司最坏的时刻已经过去了。2015年行业弱复苏,公司采取深度分销的模式,加大省内市场的渠道下沉力度,收入占比近20%的青花系列(300-400元/瓶)销量实现了近15%的增长,其他系列持平或略降。省外公司打造的“N+1+1”模式(底盘市场+样板市场+创新市场)已经在北京、河南两省形成销售规模,我们认为汾酒在名品背书和差异化定位下省外市场仍有较大扩张潜力。近期,耗时2年的66度头锅原浆酒开售,5L包装,4260元/坛,仅产12000坛。开卖不足一周,已销售1000坛以上。由于产品相对稀缺,性价比高,我们认为新品能够给公司每年新增2000万以上的营收。综合地方经济、行业弱复苏的现状以及公司渠道的改善的举措等,我们更倾向于认为公司收入未来1-2年依旧可以维持近10%的增长。

    未来看点:长期增长仍需改革来激发公司的战斗力,从而实现收入提升、费用下降,最终实现公司业绩大步向前。我们认为,公司国有体制下缺乏充分的激励机制,这也是汾酒相对其他名优酒业绩调整较慢、恢复迟缓的重要原因。如能有效地推行改革,成长空间依旧很大,主要体现在:(1)省内渠道下沉有增量,省外环山西圈潜力大。目前公司加大省内市场的渠道下沉力度,2015年上半年省内市场实现正增长,我们认为汾酒品牌在山西已深入人心,可以享受渠道下沉带来的增量空间;省外环山西圈具备良好的清香型白酒消费基础,目前汾酒在省外销售收入不足16亿元。汾酒作为全国化的品牌已经在北京、河南两省形成销售规模,在名品背书和差异化定位下省外市场仍有较大扩张潜力。(2)费用下降有空间,需改革来推进。2014年公司的管理费用率以及销售费用率11.5%分别为和28%,费用率远高于行业的水平,仅此两项至少有10个点以上的压缩空间。我们认为,如公司能有效的推行改革,公司的综合费用有望回归至行业平均水平。

    国改方向确定,但是短期可行性不大。近两年,全国各地国改纷纷试水,山西省省政府也在积极推行;白酒已有老白干、五粮液在2015年做出表率,公司也在2014年底成立改革办公室正在悄然筹备,我们认为公司国改方向确定。从推行的进度而言,目前公司的净利润在山西省国企中排名第二,在山西省内具备一定的优越感,短期大幅改革动力不足。综合而言,公司短期国改可行性不大,需静待时机。

    我们预计2015-2017年公司实现归属于母公司净利润分别为5.22亿、5.67、6.19亿元,同比增长46.59%、8.77%、9.14%,对应EPS为0.60、0.66、0.72元。公司省内市场存增量、省外市场扩张潜力大,目前渠道布局已有初步调整,尽管短期内部改革可能性不大,但考虑到品牌优势和长期机制改革所具备的良好增长潜力,我们参考可比公司的估值水平以及公司历史市盈率水平,2016年给予25-30xPE,对应目标价16.5-19.6元,维持“增持”评级。

    风险提示:三公消费限制力度加大、山西省经济增速不及预期、公司改革进程迟缓（中泰证券）