恒顺醋业：完善渠道体系 推进品牌建设 增持

    公司公布2014年年报,实现营业收入12.1亿元,同比增长8.7%;实现归母净利润7479.4万元,同比增长91.2%;实现扣非归母净利润6689.2万元,同比增长60.2%;EPS为0.26元。4Q公司实现营业收入3.4亿元,同比增长47.7%;实现归母净利润1967.11万元,同比增长61.8%;EPS为0.07元。公司股利分配预案为以2014年底3.01亿股为基数,向全体股东每10股派发现金红利0.75元(含税)。

    分行业来看,公司收入增长主要来自酱醋调味品主业:酱醋调味品14年实现收入10.37亿元,同比增长9.5%;房地产实现收入0.36亿元,同比下降54.1%。其他业务实现收入1.17亿元,同比增长77.4%。调味品分产品来看,主力色醋明星产品同比增长20%以上,白醋产品同比增长13.1%,料酒类产品同比增长15.1%,酱类产品同比增长66.3%,麻油类产品同比增长96.8%,酱油产品同比增长19.3%。此外,公司在产品方面正在加快推进由传统调味品向绿色营养保健品方向延伸,符合消费升级方向,进一步扩大公司发展空间。

    产品结构调整+财务费用同比大幅下降,带动公司净利润高速增长。公司2014年综合毛利率为39.69%,同比增长1.16个百分点,主要是由于公司产品提价以及高端产品占比提升所致。费用方面,公司2014年销售费用率为13.15%,同比减少0.41个百分点;管理费用率为9.25%,同比减少0.61个百分点;财务费用同比大幅下降4791.6万元,费用率为3.79%,同比减少4.64个百分点,主要原因是公司偿还银行贷款,利息支出相应减少所致。产品结构调整和财务费用同比大幅下降带动公司净利润高速增长,14年公司净利率为6.72%,同比增加2.96个百分点。

    集中资源做好调味品主业,完善渠道体系,推进品牌建设。14年新领导班子积极调整发展战略,将资源集中在调味品主业,推动主业持续快速发展。在渠道管理和市场营销方面,公司做出了积极的改变:1)进一步拓展和下沉渠道,加强渠道管理,理顺价格体系,保护经销商利润;2)逐步加大对销售人员的费用支持,简化费用审批流程,提高销售人员积极性;3)公司积极推进市场营销和品牌建设,通过央视等媒体渠道提高公司知名度,助力公司全国化品牌战略的实现。

    国企改革收益标的,未来体制改革和机制创新的预期较强。公司目前最大的问题在于国企体制导致经营效率较低,我们判断随着镇江国企改革进程的推进,公司改革预期较强,方向主要为混合所有制改革以及股权激励,期待公司在改革之后焕发新的活力。

    盈利预测与估值。定增项目的完成使得公司流动资金压力大为缓解,加大市场投入后可提升高端产品占比,同时公司“恒顺”系列酱腌菜等调味食品也具备很高知名度和产品力,未来这一块业务也有望成为新的增长点;未来国企改革值得期待。预计恒顺醋业2015-2017年EPS为0.43/0.54/0.69元,目前股价对应15年PEG为0.83x。公司战略规划中明确提出聚焦调味品主业、优化产品结构,我们看好新管理层上任后公司在内部机制上的改善,预计未来公司在品牌力和渠道力上会有较大提高,给予公司2015年0.95xPEG,目标价29.3元,维持“增持”评级。

    主要不确定因素。市场竞争加剧,食品安全问题。（海通证券）