中国的债务到底有多严重 会不会有什么问题?权威解读

　　在这次的演讲中，他从经济的增长方式、资金来源以及债务的期限结构这几个方面，详细比较了目前中国同1997年亚洲金融危机之前主要国家的债务情况，揭示了我国目前的债务水平所隐含的金融风险。

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　　文｜《中国企业家》记者胡坤编辑| 米娜

　　“不能继续靠债务为经济增长提供资金支持了。”12月10日，在由《中国企业家》杂志主办，一汽-大众奥迪作为首席战略合作伙伴的2017（第十六届）中国企业领袖年会的闭幕式上，著名经济学家、香港大学亚洲环球研究所所长陈志武指出，虽然中国的整体债务水平在全球并不算特别高，但在过去的十年里，中国的负债率从GDP的1.56倍增长到大约2.6倍，这种增长速度是其他国家都没有经历过的，这让国内外很多人担忧。而且，中国负债以短期债务为绝对主角，这是让人担心的另一个原因。

　　陈志武是全球最有影响力的华人经济学家之一，目前专注于经济史与中国经济研究。在这次的演讲中，他从经济的增长方式、资金来源以及债务的期限结构这几个方面，详细比较了目前中国同1997年亚洲金融危机之前主要国家的债务情况，揭示了我国目前的债务水平所隐含的金融风险。不过他同时表示，近两年来中央经济政策的调整已经取得了成效，中国的负债率增长已经有所放缓。

　　以下是陈志武在2017（第十六届）中国企业领袖年会的演讲实录摘要：

　　今天我就跟大家谈一个话题，就是债务的问题。中国的债务到底有多严重，会不会有什么问题，这是当今世界上很多人关注的话题。这里我重点从亚洲金融危机（二十来年以前）的一些经历、一些对比，来看一看中国今天的债务情况又是什么样子，尤其是从债务的期限结构来做一些对比。同时看一看，不管是从政策层面还是从做企业的企业家层面，有哪些东西是可以吸取的一些教训。

　　实际上我非常高兴地看到在过去一年多时间里，中央的经济政策做了很多调整，从原来的保增长转变到更多的是调结构，特别是控制金融风险。这些政策的举措已经带来了非常明显的效果，特别是过去一年多，整个经济从实体企业到政府，两项加在一起，总的负债率并没有太多的增长，这是非常好的一个成就。

　　既然我们知道世界上各个国家都有很多的债务，为什么大家还那么关注中国的债务？到底中国的债务跟其他国家的债务又有什么样区别？首先从一个方面，我们可以看到，从总体的负债率指标看，不算金融行业，今天中国的负债率大概是GDP的2.6倍左右，跟美国相比，美国金融行业以外的总体负债是GDP的2.8倍左右。如果把世界各个国家加在一起的话，现在总体负债大概是全球GDP的2.86倍左右。所以跟美国和其他发达国家比起来，中国的负债水平并不是高得离谱，实际上还要低一点。当然了，跟新兴市场国家的负债率来比的话，中国还是要高一些。因为主要新兴市场国家的负债水平平均在GDP的1.86倍左右，而中国现在是2.6倍，所以还是要高出一些。

　　但是，最近这几年，不管是国际做企业的还是做投资的各行各业人士，之所以都关注中国的债务问题，其中一个非常关键的原因就是2006年的时候，中国的负债率大概是GDP的1.56倍，短短的十来年里，上升到GDP的2.6倍，这个增长速度是其他国家没有经历过的。从负债率增长的幅度和速度来看，这让很多人担忧。因为根据其他国家的经历，债务增长如果太快的话就很容易带来很多坏账、带来金融危机，这是担忧的一方面原因。

　　第二方面原因跟债务的期限结构有关。在中国，我们可能看到、听到很多经济学家说中国的负债率、杠杆率并不那么高。之所以是这样，就是因为他们只关注杠杆率，而不去看债务的期限结构。我们做企业的都知道，如果公司借的钱都是六个月或者三个月就到期的贷款的话，CEO、董事长和其他高管的日子会很难过的，因为每过六个月又要重新跟银行等不同债权方谈判，要展期，要续借。但是，如果债务的期限非常长，比如100年才到期或者50年才到期的话，那么，债务就被摊平到未来50年、100年分别去还、分别去支付，所以，你看到，债务期限越短，一个国家、一个企业承受这些债务的能力就会越差，抵抗短期经济振荡的能力就会越弱、越低。这就是为什么现在看起来不只是在国内，连从国际企业界和投资界都比较关注中国债务的话题。

　　那么，我们今天的债务期限怎样呢？下面我想从四个方面简单地把中国企业的负债跟1997-1998年亚洲金融危机之前主要国家的情况做一个对比。

　　首先，在增长方式上，我们可以看到中国过去从1997年以来的20来年里，主要是靠投资带动增长的。在1997年亚洲金融危机之前，主要亚洲国家，从泰国到韩国到印尼、马来西亚基本都跟中国过去这些年的增长方式类似，一个是靠投资，另外是靠出口。比如投资这一方面，实际上中国在最近十几年对投资的依赖和投资的增长速度比亚洲金融危机之前这些主要国家有过之而无不及。数据可以讲很多，但是我不想让大家听得太累，就简单举一个方面的数字，看每年固定资产投资占GDP的比重大概有何差别。

　　比如说马来西亚，在1997年之前，固定资产投资每年大概是GDP的44%，泰国是GDP的42%，韩国为37%。而中国在2006年的时候，固定资产投资为GDP的51%。到去年，大概正好超过GDP的80%。所以，如果大家把过去十几年我们每年的固定资产投资占GDP的比重做一个平均的话，大概是60%多。在亚洲金融危机之前，没哪个国家有这么高过。

　　第二，靠投资带动增长可以，但投资所需要的资金从哪儿来？我们都知道，在中国主要靠债务融资为新的投资提供资金。跟亚洲金融危机之前的那些国家做对比，大概是什么样子呢？在1997年之前的五年，泰国每年的固定资产投资大概78%是靠债务，韩国的69%靠债务融资，印尼的67%靠债务融资，而那个时候美国新增加的固定资产投资大概8%是靠债务融资。中国在2007年以前，社会总融资中债务的占比超过90%。从2007年，特别是2012年以后，政府更强调要改变融资结构，把直接融资的占比要提高、间接融资的占比要降低。经过这些努力以后，最近这些年，确确实实有一些成效，但是2008年以来，债务融资还是占每年固定资产投资的融资的84%以上。

　　所以，从融资结构上说，债务融资的占比还是非常高。特别是如果把当时那些亚洲国家的企业负债，跟中国今天的企业负债做对比，情况就更明显。一个常用指标是净资产负债率，也就是企业的总债务除以净资产。这个指标如何？在1997年亚洲金融危机之前，泰国企业的净资产负债率平均为净资产的1.55倍，韩国为1.45倍，印尼是0.92倍。根据中国社会科学院李杨教授团队的估算，2014年底，中国企业的净资产负债率是1.48倍，最近两年还有进一步提升。也就是说，今天中国企业的净资产负债率比亚洲金融危机之前负债率最高的泰国还要高一些。

　　最后，我们看一下债务的期限结构。虽然我前面讲了那么多，但如果企业的债务都是100年、200年以后才到期，债务问题可能就不是问题了。按照这个指标来看，在1997年之前，马来西亚和泰国企业的长期债占比，也就是五年以上的债务在总负债中的占比，在30%左右，也就是70%的负债都是不到5年就到期的，印尼和韩国公司的长期负债占比是43%，而同时侯美国公司的长期债占比为76%，加拿大公司的长期债占比是80%。北美加拿大和美国公司的负债里，长期债占比很高，而金融危机之前的亚洲国家却在30-43%之间。相比之下，中国企业今天的长期债占总债务的比重也在30%左右；当然各企业差别比较大。像恒大地产的长期债占比可能很高，但更多企业以短期债为主。这是非常值得我们关注的现实。

　　今天中国企业的负债有一个好的方面，就是外债很少很少，或者说几乎没有。而亚洲金融危机之前的印尼、泰国和韩国企业外债，特别是短期外债的占比非常高。比如说，当时韩国的短期外债是它的外汇储备的2.2倍，而印尼的短期外债是整个印尼外汇储备的1.9倍！今天的中国不用担心这个问题，一是企业没有太多外债。再一个，即使有一点外债，我们还有三万亿美元的外汇储备，所有外债加在一起，比起三万亿美元的外汇储备来说是要少很多。

　　我今天主要是要说明两点：第一，就像很多学者和官员都在说的，我们必须改变增长方式，不能再靠投资保增长。同时，也不能继续完全靠债务为经济增长提供支持了。第二，就是把中国企业，包括地方政府的债务期限结构尽可能地拉长，必须延长债务期限结构。比如说，更多地用20年、30年甚至于50年或者更长的债券来置换一些短期银行贷款和其他短期债。只有通过这样的置换，才可以把目前的债务水平所隐含的金融风险尽可能降到最低的水平。这就是为什么我们今天在谈到的去杠杆、控制金融风险，不只是要关注杠杆率、负债率，而且同样重要的是要关注债务的期限结构。

　　谢谢大家！