中国央行一定要跟随美联储加息吗?

    招商宏观团队：谢亚轩、张一平、闫玲、刘亚欣、周岳、林澍

    核心观点：

    (1)不必过度担心美联储加息或者缩表的负面作用，会影响中国货币政策的方向。过去中美资产负债表同步扩张——传导渠道是央行外汇占款，不过，今年2月以来，随着央行再次尝试减少对外汇市场干预，央行外汇占款在0上下波动，央行外汇占款每月的变化已经不能完全反映实际的跨境资本流动的形势。美联储缩表之后，资本外流的压力上升，但是我们认为央行外汇占款仍难以回到过去大幅波动时期。那么，这意味着美联储缩表和中国央行资产负债表之间的直接传导弱化。多项数据显示，过去美联储四次加息对中国跨境资本流动和汇率的影响逐渐减小。

    (2)回顾前两次政策利率调整时，国内经济向好，金融杠杆高企，资产泡沫问题凸显。而中国当前并不必然要进行政策利率或基准利率调整，有四个方面的原因。一是，展望今年四季度和2018年一季度，经济存在下行压力。二是，金融杠杆下降，监管成效显著。三是，房地产销售回落、价格趋稳。

    (3)四是，中美利差已经在相对高位，意味着中国央行跟随加息的必要性下降。长端利率的变化对跨境资本流动的影响更大，如果美债的长端利率已经price-in加息预期，长端上行的幅度一般会弱于加息幅度，12月也类似。即便中国不跟随加息，当前中国10年期国债利率水平已经在历史高位，金融市场的参考利率水平已经显著抬升。更重要的是，利差的扩大，意味着跨境资本流动所受的影响会进一步减弱。人民币汇率更有弹性，也意味着中国利率在一定程度上与发达经济体利率脱钩，中国的货币政策独立性在逐步增强。

    虽然基本面未出现变化，但在10月之后，10年期国债收益率已经调整超过30bp，投资者除了担忧金融监管升级之外，也有海外因素的影响。

    美联储在今年9月FOMC会议上宣布，“缩表”计划于10月启动，初始每月缩减60亿美元国债和40亿美元MBS。市场非常担心美联储缩表引发资本外流，体现为外汇占款的下降，造成中国央行资产负债表缩表，传导至国内流动性趋紧和商业银行资产负债表收缩，进而对实体经济有负面影响。同时，12月美联储再次加息的概率已经接近80%，这意味着年内第三次加息的概率较高。在2016年12月和2017年3月美联储加息之后，中国央行在今年1月和3月均有一次跟随加息，6月没有跟随。面临美联储接连货币政策收紧的操作，市场担心中国央行很有可能会在12月再次跟随加息。

    一、美联储缩表会推动央行外汇占款显著下滑吗？

    过去美联储减息和扩表，会推动资本流入中国，体现为央行外汇占款余额的快速增长、结售汇顺差的扩大。央行外汇占款又是央行资产端的重要分项，因此，央行资产负债表实现同步扩张，这是事实。

    那么美联储加息和缩表，资本外流压力上升，是不是一定会导致央行外汇占款的下降，进而影响基础货币的供给和央行资产负债表的收缩呢？其实并不必然。上面的推导逻辑是存在问题的。

    1、再次审视美联储资产负债表扩张

    金融危机后，美联储开始借助非常规性货币政策措施应对危机，其资产负债表扩张近五倍。美联储资产负债表在2007 年末为7546亿美元。危机初期的资金运用方向主要是补充货币市场流动性不足，2008 年9月-2008年12 月的4 个月中，美联储资产规模就增加了1.3万亿美元。第一轮QE并未使得美联储的资产负债表快速扩张，2008年末美联储的资产规模为2.28万亿美元，2010年10月末为2.35万亿美元，仅小幅上升。第二轮QE期间，美联储资产规模上升了5100亿美元至2.85万亿美元，第三轮QE至2014年10月停止QE，美联储资产规模又上升了1.68万亿美元至4.53万亿美元。之后由于美联储仍然对到期资产进行再投资，美联储总资产规模基本稳定在4.49-4.56万亿美元水平，较2007年末扩张了500%。

    尽管量化宽松政策向银行体系注入了大量基础货币，但其中大部分以银行超额准备金的形式沉淀了下来，没有成为新增贷款形成货币扩张，这为美联储初期的缩表对全球流动性影响准备了缓冲。美联储资产负债表中，存款机构准备金伴随美联储的资产购买计划同步上升，新注入货币中约60%成为了新增准备金。美国超额准备金率在2008年10月之前的30年中很少超过5%，但现在是过去的16倍之多。

    2、过去中美资产负债表同步扩张——传导渠道是央行外汇占款

    中国央行总资产快速扩张时期与美联储四轮QE的时间高度一致。2014年10月美联储停止QE，2015年2月中国央行资产负债表触及历史高点。此后，随着美联储停止资产再购买计划，央行外汇占款的余额快速下滑，央行资产负债表也出现了收缩。至2016年央行开始通过各种货币政策工具组合供给流动性，增加基础货币供给，央行资产负债表重新扩张，至2017年1月才恢复至2015年2月水平。

    3、央行外汇占款在0上下波动，意味着不再是中国跨境资本流动的最好观察指标

    今年2月以来，央行外汇占款每月的变化已经不能完全反映实际的跨境资本流动的形势。从2015年811汇改之后，资本外流趋势逐步减弱，但真正转为流入是今年9月。不过需要注意的是央行外汇占款和其他跨境数据的降幅从今年2月起出现分化。今年2月-8月，银行结售汇逆差6426亿元，而央行外汇占款仅下降2239亿元，这反映出央行外汇占款的波幅显著减弱，与可观察的高频数据不一定。

    今年2月以来，我们坚持外汇占款在0附近波动的看法，这背后的关键变化是央行再次尝试减少对外汇市场干预。央行实现清洁浮动，让汇率随市场供求波动并进而对供求发挥调节作用的目的非常明确，这也是数次汇改的主要目的，让中国央行的货币政策更加独立。此前央行也曾多次努力尝试减少对外汇市场的干预，当时央行外汇占款进入窄幅波动。如2012年5月至11月，2014年4月至11月，这两个时间段分别在两次汇改之后，即2012年4月和2014年3月。但欧央行开启两轮LTRO和美联储开启加息周期，导致中国外汇市场供求的显著失衡，最终让央行重回干预。与过去最大的不同在于，今年中国汇市的供给和需求更加均衡，这是央行持续少干预的基础。

    4、在美联储缩表之后，央行外汇占款是不是有了变化？

    美联储缩表之后，资本外流的压力上升，但是我们认为央行外汇占款仍难以回到过去大幅波动时期。美联储缩表更可能通过人民币汇率等资产价格的波动来体现，进而对跨境资金产生负面影响。在人民币贬值大压力的阶段，央行会增加干预的力度，导致央行外汇占款个别月份可能会出现负增长，但是幅度会弱于今年一季度的水平。

    那么，这意味着美联储缩表和中国央行资产负债表之间的直接传导弱化。美联储缩表，并不会导致中国外汇市场的供求双方显著失衡。从外汇需求方来看，企业偿还外债的需求已经于2016年上半年基本结束；居民恐慌性购汇的需求也已经平复；机构的对外投资需求得到更为严格的监管。从外汇的供给方来看，2016年以来境内债券市场对外开放卓有成效，明年MSCI也将纳入A股，外资流入渠道拓宽，有效补充境内外汇的供求缺口。从基本面来看，国内经济有韧性，货币政策稳健。随着外汇机制的不断完善，人民币汇率预期出现分化，汇率更有弹性。

    5、过去美联储四次加息对中国跨境资本流动和汇率的影响逐渐弱化

    从2015年末至今，美联储已经加息四次。2015年12月首次加息，当年四季度央行官方外汇储备余额下降1842亿美元，银行结售汇逆差1644亿美元，美元指数最高上升7%左右，人民币汇率最多贬值1.3%。2016年12月第二次加息，当年四季度央行官方外汇储备余额下降1662亿美元，银行结售汇逆差942亿美元，美元指数最高上升8.2%，人民币汇率贬值4.3%。2017年3月美联储第三次加息，一季度央行官方外汇储备余额增加49亿美元，银行结售汇逆差409亿美元，美元指数最多下跌3.5%左右，人民币汇率最高升值1.4%。2017年6月美联储第四次加息，二季度央行官方外汇储备余额增加476亿美元，银行结售汇逆差530亿美元，美元指数最多下跌5.5%左右，人民币汇率最高升值2.0%。

    二、中国央行一定要跟随美联储加息吗？

    美联储在2016年12月和2017年3月加息之后，中国央行分别在今年1月24日和3月16日各上调一次MLF利率10bp，6月加息时中国央行就没有跟随。12月美联储加息，中国央行是否会跟随上调政策利率，甚至基准利率呢？

    1、回顾前两次政策利率调整时，中国面临的经济金融形势

    国内经济向好，金融杠杆高企，为政策利率的上调提供基础。2017年1月跟随加息前国内经济形势在央行行长助理张晓慧《2016年货币政策调控与改革回顾》中提到“从国际来看，…美元加息预期增强…从国内来看，经济下行压力有所减轻…尤其是第三季度后回升势头有所加快…通胀压力有所上升,部分地区资产泡沫问题凸显，经济金融领域的风险暴露增多”。

    2017年3月跟随加息时，国内投资超预期，金融杠杆问题更趋严重。今年前两月，房地产土地购置面积和房屋新开工持续回升，工业企业利润快速上涨、制造业投资恢复，外需回暖推动出口改善，国内经济持续向好。场内债券回购杠杆率仍在高位，引发2016年末债市调整的同业存单，2月托管量环比增长12%，余额超过7万亿。一季度末银行理财产品余额29.1万亿元，比年初增长958亿元。

    2、中国当前并不必然要进行政策利率或基准利率的调整

    展望今年四季度和2018年一季度，经济存在下行压力。国内经济活动将逐步因为天气原因而进入淡季，房地产投资和基建投资下滑。此外，由于去年外需开启改善造成年末基数抬升，新兴市场的修复延续但速度恐难进一步提升，出口增速有回落的风险。

    金融杠杆趋稳，监管成效显著。受银监会加强规范银行同业、理财和表外业务的影响，二季度末理财产品余额28.4万亿元，比年初减少0.67万亿元。至8月末，理财产品增速连续7个月下行，银行业同业资产和负债今年开始双双收缩，同业理财今年已累计减少2.2万亿元，委托贷款也出现下滑，特定目的载体投资今年以来同比少增4万多亿元。

    房地产销售回落、价格趋稳。70个大中城市二手住宅价格指数当月同比从年初8%回落至5.7%。房地产新开工从一季度末11.6%回落至6.8%，销售面积从年初25.1%回落至10.3%。从2季度以来每月的居民中长期按揭贷款的规模低于2016年同期的增量。

    长端利率的变化对跨境资本流动的影响更大，而美联储加息不一定会推高长端利率。2015年12月第一次加息，四季度末10年期美债利率比三季度末增加21bp，中美利差扩大了63bp；2016年12月第二次加息，四季度末10年期美债利率比三季度末增加85bp，中美利差缩小56bp；2017年3月第三次加息，一季度末10年期美债利率比去年末下降5bp，中美利差扩大32bp；6月第四次加息，二季度末10年期美债利率比一季度末下降9bp，中美利差扩大38bp。12月第五次加息预期已接近80%，10年期美债利率比二季度末上升7bp，中美利差扩大26bp。也就是说，如果美债的长端利率已经price-in加息预期，长端上行的幅度一般会弱于加息幅度，12月也类似。同时，中美利差已经在相对高位（141bp，对比1月和3月平均为81和85bp），即便中国不跟随加息，当前中国10年期国债利率水平已经抬高，金融市场的参考利率水平已经显著上升，中国央行跟随加息的必要性下降。更重要的是，利差的扩大，意味着跨境资本流动所受的影响会进一步减弱。

    十九大强调要继续探索货币政策和宏观审慎政策“双支柱”调控框架。宏观审慎更关注房地产市场和金融杠杆水平，货币政策主要关注CPI的变化，对于冲击而非需求变化导致的PPI上涨，在应对上坚持了区别对待、抓住重点的原则。展望2018年通胀水平高于今年，但依然低位，基准利率上调的必要性也不高。

    3、人民币汇率更有弹性，可以消化部分美联储加息对国内的影响

    我们在《中美长债利率走势的三个新动向-轩言·数语系列报告》举过两个极端的情形。情形一：汇率固定，国际资本自由流动。这时如果发生美国长债利率上升的外部冲击，要想避免国际资本外流导致的汇率贬值，该经济体的短端和长端利率一般要与美国利率走势保持一致，即美国长债利率上升，该经济体的长债利率也要上升。在此条件下，固定汇率迫使该经济体放弃货币政策的有效性和利率走势的独立性。情形二：汇率浮动，国际资本自由流动，典型的例子如日本。2016年10月美国长债利率出现快速上升后，日本央行观察到日本的核心通胀率仍处于负增长的走势，央行行长黑田昌彦判断日本的基本面没有且未来也不会受川普冲击及美国经济基本面和通胀改善的影响。因此，日本央行决定保持日本长端利率为0的货币政策目标，并通过入市干预购买国债以确保这一政策目标的实现。其结果是，日元兑美元汇率一度从98贬值至118，贬值幅度超过20%。这意味着，日元汇率的灵活波动帮助日本央行实现了货币政策的有效性和货币环境的独立性。

    因此，日本的例子表明，“三元悖论”仍然成立，浮动汇率仍然具有缓冲作用。正如国际货币基金组织现任首席经济学家Obstfeld的研究所证明，一个新兴经济体可以通过提高汇率的灵活性来一定程度上实现与发达经济体利率的脱钩，从而避免完全被全球金融周期所裹挟。

    中国的实际情况应该是处于以上两种极端情形之间的某个位置，人民币汇率更有弹性，则意味着中国货币政策不必完全与美国加息周期保持一致，中国的货币政策独立性在逐步增强。