外储破3万亿会影响人民币汇率稳定吗？

　　近日，国家外汇管理局披露2017年 1月底的外汇储备规模为29982.04亿美元，较2016年末下降123.13亿美元。对此，有评论认为3万亿美元的外汇储备是重要的心理防线，突破该关口将对人民币汇率产生不利影响。

　　笔者认为，我们对于外汇储备走势和实质影响应保持客观、冷静的理性态度。对于当前中国的内外经济平衡而言，3万亿美元不仅不是一个心理防线，更不是一个需要刻意保持的整数关口。在当前国际金融市场风险上升的大环境下，形成人民币兑一篮子货币保持基本稳定与外汇储备规模合理充裕的正向循环具有重要意义。

　　外汇储备足以应对相关对外支出

　　从过去两年市场情况看，内地外汇储备规模与人民币汇率走势表现出一定的相关性，尤其是2015年8月之后，外汇储备与人民币汇率在变化方向和幅度上都显示出明显的同步性。因此，学术界出现了保储备还是保汇率的争议。事实上，储备与汇率之间并不存在简单的线性因果关系，如在这次外汇储备规模跌破3万亿美元后，市场反应仍然比较理性，2月8日人民币兑美元中间价下跌245点至1美元兑6.8849元人民币，在岸价与离岸价分别在6.88与6.84水平上下波动，跌幅均不大。

　　尽管内地外汇储备规模跌破3万亿美元，仍是全球的最高水平，市场不应该特别看重“整数关口”。无论从外汇储备绝对规模看还是用其他各种充足性指标进行衡量，内地的外汇储备足以应对各项对外支出需求。因此，外汇储备应该重在“备”而用之，有效平衡国际收支，而不应只关注“储”，摆在那里空谈多少。

　　传统智慧认为，外汇储备最低安全线水平为至少要能覆盖3个月进口和所有短期外债。对于中国目前的进口和外债规模而言，29982.04亿美元外汇储备足够覆盖有余。不过，根据国际货币基金组织（IMF）在2015年4月份提出的评估外汇储备合适水平的新框架，新兴市场短期外债、其他负债、广义货币和出口是确定外汇储备水平是否适当的主要影响因素，并因应固定汇率和浮动汇率的取舍以及资本管制程度等情况，相机调整以上四因素的权重配比。中银香港研究员采用以上参数并套用最严格的比重测算结果显示，中国目前较为适当的外汇储备水平应该在2万亿美元左右。

　　此外，如果本国货币成为国际储备货币，其保持国际收支平衡所需要的外汇储备规模亦可以下调。2016年10月1日人民币正式加入SDR（特别提款权），人民币开始逐渐增加其国际储备货币的功能，随着人民币国际使用范围的扩大，可能不再需要那么多的外汇储备。

　　外汇储备下降速度趋缓

　　2017年1月，内地外汇储备下降123.13亿美元，数目不大且在预期之内。

　　1月份外汇储备下降的主要原因有四个方面：

　　首先是中国对外直接投资增加了外汇需求。据统计，中国2016年全年对外非金融类直接投资（ODI）同比增长44.1%，达到1701.1亿美元的历史新高，超过同期实际使用外资（FDI）规模。其中，中国企业对北美的投资金额达480亿美元，比2015年增长189%；对欧洲投资460亿美元，增长90%。

　　其次是央行稳定人民币汇率的有关操作。人民币兑美元中间价从1月3日的1美元兑6.9488人民币，升至1月26日的6.8588，在岸价及离岸价均跟随止跌反弹，虽有美元回软的市场环境，央行向市场提供外汇资金以调节外汇供需平衡亦是重要因素。

　　第三是服务贸易方面及季节性因素的影响，如居民春节假期境外旅游、消费等活动，以及企业偿债和结算等财务操作增多，也增加一些外汇需求。2016年全年，我国的服务贸易逆差为2423亿美元，增长33%，主要是旅行项下逆差增长，反映出随着我国经济发展和国民收入提高，更多国人走出国门旅游、留学，享受全球化及相关政策不断开放带来的便利。

　　第四是仍然存在各种形式的资本外流带来的影响。

　　1月份内地外汇储备规模跌破3万亿美元大关，表明监管层并没有刻意保持3万亿美元的整数关口，对外汇储备规模的变动前景仍保持信心。

　　目前，外汇储备降幅已有收窄迹象，下降速度可能正在趋向临界点。1月份外汇储备的跌幅已分别较去年同期及上月大幅减少了872亿美元及288亿美元，反映内地跨境资金外流已有所放缓。从未来趋势上看，随着内地经济增长逐步增强，跨境资金流动料将趋向平衡。

　　为货币政策操作提供新的空间

　　从绝对数量上看，目前的外汇储备规模与2011年初时的规模相近，在彼时很长的一段时间内，市场普遍认为持续上升的外汇储备是中国经济需要承受的一个外部负担，担忧其带来的巨大成本，决策层一度提出降顺差、降储备的目标。因此，内地外汇储备在2014年底创出历史最高水平后开始拾阶而下，为货币政策自主操作释放出了更大的空间，应为政策制定者所乐见。

　　在当前国内经济进入新常态，需要财政政策和货币政策共同发力的情况下，外汇储备降到适当水平，给央行的货币供给提供更大的主动空间，央行可以通过政策组合在抑制资产泡沫的同时，推动经济增长，提升人民币的市场信心。

　　人民币汇率预期进入关键期

　　进入2017年以来，支持人民币汇率基本稳定的因素逐渐增多。

　　首先，外汇管理部门相继出台了一些防范跨境资本流动风险的举措，其政策效果正在陆续显现，如鼓励各类资金调回境内使用，支持跨国公司外汇资金集中运营管理，允许自由贸易试验区内境外机构境内外汇账户办理结汇，实施本外币全口径境外放款管理，要求境内机构报送经常项目外汇收入存放境外信息，以及企业应当按照“谁出口谁收汇、谁进口谁付汇”原则办理贸易外汇收支业务，出口业务应按合同约定及时、足额收回货款。2017年亦加大对各类外汇违法违规行为的处罚力度，尤其要严厉打击“逃/骗汇、套汇、非法套利”等外汇违法违规行为和地下钱庄等违法犯罪活动，将持续发挥作用和影响。

　　其次，美国总统特朗普上台后关于弱势美元的言论对新兴市场货币产生了一定的支持，亦有利于人民币汇率预期的稳定。在离岸市场，人民币汇率与在岸市场出现了不同程度的倒挂，有助于市场信心的恢复。

　　此外，中国经济的增长仍然对国际资本有一定的吸引力，2016年中国实际使用外资8132.2亿元人民币（折1260亿美元），以人民币计同比增长4.1%。

　　伴随中国企业走出去的资本流出及各种类型的全球资本配置，假以时日也将在境外形成相当的经济规模和净国际资产，其对于中国经济内外平衡将发挥积极作用。

　　更重要的是，供给侧结构性改革力度加大将提升中国经济的健康度，将为对外贸易提供新的活力。2016年经常账户顺差2104亿美元，占GDP的比例为1.9%。其中，货物贸易顺差4852亿美元，仍显著高于2014年及以前各年度水平，显示我国对外贸易仍具有较强的竞争力。

　　当前，国际金融市场波动加大，西方主要发达国家经济政策不确定性上升，人民币汇率预期进入关键期。内地政策制定部门可以抓住时机，加强与市场沟通，进一步推动市场化改革和金融市场开放，增强国际市场对中国经济的稳定预期，提升其对人民币的信任度，形成人民币兑一篮子货币汇率保持基本稳定与外汇储备规模保持合理充裕的正向循环。

　　（作者系中银香港首席经济学家）