中美货币政策何去何从？

    中国国家主席习近平近期访美让中美政经关系重新受到关注，不过中美货币政策互动则更早更直接。美联储9月份暂缓加息的决定让全球市场松了一口气，但也增加了2015年最后几个月的不确定性。如果过去几年美国经济的复苏是真实且可持续的，那么9月份美联储推迟加息的一个副作用，是未来的加息路径可能变得更加陡峭。例如目前部分机构预测，继在今年年底加息一次之后，美联储可能在2016年与2017年各加息四次。截至2017年底，联邦基金利率可能回升至2.5%左右。如果美联储加息的节奏果真如此，那么新兴市场国家的苦日子还在后面。

    作为全球最大的两个经济体，目前中美货币政策走向的分歧正在加剧。在未来一段时期内，伴随国内经济的持续复苏，美联储将逐渐上调国内利率水平；而伴随国内经济的持续下行，中国央行将会进一步放松货币政策。中美货币政策走向的分歧加剧，将对资本流动、汇率与资产价格造成显著影响。

    目前对中国经济而言，通货紧缩的压力越来越大。尽管2015年8月CPI同比增速仍有2.0%，但PPI同比增速出现了高达5.9%的负增长。考虑到全球大宗商品价格的持续低迷以及中国制造业的严重产能过剩，PPI同比增速仍有继续下行的可能。对企业而言，PPI的走向远比CPI重要。事实上，PPI增速持续下跌加剧了中国企业的真实融资成本。

    目前中国企业负债占GDP比率很可能超过150%，这一杠杆率在全球大国中是最高的。在内外需持续萎缩背景下，中国企业部门去杠杆是必然的趋势。然而，通货紧缩可能与企业去杠杆相互作用，形成可怕的“债务—通缩”循环，也即通货紧缩加剧企业去杠杆的压力，而企业去杠杆又会加剧通缩压力，两者相互作用、相互恶化。正如欧文·费雪所警告的，一旦出现债务—通缩循环，经济增长就可能出现断崖式下滑。

    要打破债务—通缩循环，中国央行就必须及时地放松货币政策，包括进一步的降息与降准。自2014年11月以来，中国央行已经全面降息5次、全面降准3次(有一次降准1%，效果上相当于两次降准)。但考虑到目前中国经济仍在继续下行、通缩压力仍在进一步加剧，中国央行在未来一年内进一步放松货币政策就势在必然。

    然而，由于美联储未来一年将逐渐加息，中国央行在进一步放松货币政策的过程中，必然会加大两者之间货币政策的分化，由此产生的压力可能对中国央行的货币政策操作形成掣肘。例如，如果未来中国央行进一步降息、而美联储开始加息，那么中美利差将会显著收窄。

    中美利差收窄的第一个结果，是人民币兑美元汇率将面临更大的贬值压力。在短期内，利差是决定汇率强弱的重要因素。事实上，自811汇改以来，市场上的人民币兑美元贬值预期不但没有消失，反而进一步增强。中国央行在在岸市场与离岸市场的同时大规模干预让市场更加坚信央行是在人为遏制人民币贬值压力。中美利差收窄可能进一步加剧市场上的贬值预期，从而增强市场主体做空人民币的动力，这无疑会加大中国央行进一步维持汇率稳定的难度。

    中美利差收窄的第二个后果，是中国将会面临更大规模的短期资本外流。事实上，从2014年第二季度以来，中国已经连续五个季度面临资本账户赤字。7、8月份的外汇占款数据表明，今年第三季度的资本账户赤字有望创出新高。笔者的研究表明，人民币汇率升贬值预期是影响短期资本流动的最重要因素。因此，中美利差收窄导致的人民币贬值预期加剧，可能导致更大规模的短期资本外流。如果央行不能及时对冲短期资本外流，那么资本外流可能加剧国内银行间市场的流动性短缺，从而进一步产生其他负面影响。

    如上所述，当前中国央行面临着一个两难选择:一方面，要打破通缩—债务循环，央行必须要放松货币政策；另一方面，放松货币政策会加大中美货币政策的分歧，从而加剧人民币贬值压力与资本外流压力。中国央行应该如何破解这一两难选择呢?笔者在此提出三项政策建议:

    第一，在未来一段时间时间内，应更多依赖降准而非降息来放松货币政策。如前所述，降息会直接缩小中美利差。尽管如果降准导致银行间市场利率下行，中美利差也会最终缩小。但降准至少还有一个额外好处，是能够直接向市场补充流动性，从而冲销短期资本外流造成的流动性漏损。此外，目前大型金融机构法定存款准备金率仍有18%左右，降准仍有充足空间。如果当年提高准备金率是为应对短期资本持续流入而构建的“蓄水池”，那么当短期资本转为持续外流时，通过降准来补充流动性就是顺理成章之举。

    第二，央行应致力于稳定人民币汇率预期。在当前，短期资本持续外流的最重要原因恰恰是人民币兑美元贬值预期。中国经济的基本面、尤其是经常账户方面，事实上并不算太差。如果能够稳定住人民币汇率预期，那么中国的资本外流压力有望显著减轻。但在在岸与离岸市场进行大规模干预的做法并不能稳定住汇率预期。要做到这一点，中国央行有两个选择。选择之一，是建立一个年度宽幅(例如正负10%)汇率目标区。当汇率位于目标区之内时，央行不进行任何干预；而当汇率触及上下限时，央行承诺进行强烈干预。这一目标区的构建有望稳定市场预期。选择之二，是索性让人民币汇率自由浮动。当人民币汇率一次性释放掉贬值压力后，市场预期将会明显分化。

    第三，央行应该慎重开放资本账户，在当前情形下应该引入更多的逆周期调节机制。在之前的很多评论文章里，笔者与所在团队反复强调在当前环境下过快开放资本账户可能造成的风险。近期国内外市场动荡已经充分反映了我们多次提示的风险。在中美货币政策走向分歧加剧的背景下，要保证中国货币政策的独立性，加强对短期资本流动的监管就是必然的选择，无论央行官方表态如何。随着中美利差收窄、人民币贬值压力加剧，中国将会面临更大的短期资本外流。在这一前提下，加大对短期资本流出的监管力度，尤其是打击通过各种非法渠道的短期资本流动，就成为增强中国宽松货币政策效力的必然之举。

    最后笔者想提醒的是，在实体经济持续疲软，央行逐渐放松货币政策的背景下，新增流动性可能并不流入实体经济，而是再度进入资产市场，甚至引发新的泡沫。为避免这一负面情景，在央行持续放松货币政策的过程中，一行三会应该更加紧密地合作，通过加强宏观审慎监管来防范新的金融风险的积聚，以避免“衰退型泡沫”的出现。对当前中国宏观经济而言，宽松货币政策与从紧宏观审慎监管的组合，是最明智的选择。

    (作者系经济学博士，研究员，中国社会科学院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任，中国社会科学院国际金融研究中心副主任，本文仅代表作者观点。本文来源于FT中文网，经作者本人同意转载。)