渣打银行专家：中国距离危机还远 金融脆弱性有增加

　　中国距离危机还远

　　丁爽

　　编者：

　　“稳增长”政策重心回到实体经济，这既有宏观政策的主动调整，也可以看作是股市和汇率的波动加速了政策回归。未来政策发力点共识已经形成，担忧也随之而来，实体经济能否抗住这次内外同时进行的调整？渣打银行的分析师丁爽认为，近期市场动荡折射出信心缺失，而非实体经济加速下滑，中国不会发生部分市场人士预测的那种大危机。

　　但美联储的“加息之剑”还悬在头上，中央财经大学的郭田勇教授提醒，最好的准备就是稳定国内经济环境。

　　现在，一切真正回到了问题本身。

　　近期中国市场的波动折射出信心的缺失，而不是实体经济加速下滑。长期以来市场深信中国政府有能力掌控经济软着陆。但经历了6月股市调整、人民币贬值和令人失望的经济数据之后，市场信心受到打击，市场对多重政策目标的困惑也是造成市场波动的一定原因。

　　稳增长或成短期内决策部门的政策重心，中国政府已意识到，实体经济情况如何，将最终支撑股市和货币表现。

　　股市并非准确的经济晴雨表

　　2014年中到2015年6月期间股市大幅调整，并未体现出经济基本面改善。中国经济自2010年开始减速，工业增加值和工业利润也在近几年呈现下行趋势，因此股市大涨未获上市公司盈利向好支撑。股市上涨的初期阶段由于按历史标准看估值偏低，股价相对其它经济体较为便宜，或许体现出股票的价值重估。

　　经过近期的调整之后，估值更接近基本面，而非体现经济出现剧烈滑坡。

　　三季度经济复苏遭遇挫折，但实体经济活动数据显示经济增长平稳放缓，并未大幅偏离市场预期，因此不应出现剧烈的市场反应。7、8月工业增加值和固定资产投资增速继续放缓，但社会消费品零售额保持稳定增长，表明股市调整的影响较弱。

　　渣打银行专属的中小企业信心指数(SMEI)各项指数处于相对较低的水平，表明中小企业的经营状况仍较困难，但没有剧烈下滑。我们测量的中国开发商信心指数(CDSI)近期有所回落，表明房地产市场不会迅速出现逆转，但也不会大幅下挫。

　　因此，我们认为近期股价下跌属于市场正在进行的调整，由此估值将回到与基本面相符的水平，并非体现出基本面发生了实质性变化。随着上证综指市盈率从近25倍的峰值回落至16倍左右，市场不再显著高估。

　　股市调整对实体经济的影响应该是有限的。

　　首先，从中国股市的历次波动中，我们未看到较快出现财富效应。2006-2009年的牛—熊周期中，直到牛市开始一年多以后，社会消费品零售额才出现较为明显的提高，股市见顶近一年之后，零售额达到峰值。这些数据表明投资者需要较多时间才能确信他们新增加的财富不是暂时的，而同时，他们失去信心所需的时间较短。这一轮周期中，最初阶段零售额并未对股市大涨做出反应，我们预计股市调整对消费行为只有非常温和的影响。

　　其次，整体看来家庭部门从2014年中以来财富有所增加，尽管财富的分布可能并不均匀。即便在近期的市场调整之后，中国股市总市值(约40万亿元)仍比一年前高出60%。晚入市的投资者可能经受了较大损失：2015年4月至6月期间，每月新开个人证券账户约1500万个，之前12个月月均新开证券帐户数只有200万个。不过，由于4月份证券账户开设规则放松，每名投资者可开设多达20个证券帐户，所以相当大一部分新增账户或由同一投资者开设。

　　再次，股市和投资的关系更为微弱。固定资产投资和新开工项目都没有明显体现出与股市变动的相关性。尽管股市调整导致IPO和企业再融资推迟，但我们预计对投资活动的影响有限，因为股市融资占社会融资总量的比重仅为3—4%。

　　第四，配资交易受到抑制，但银行对股市的间接参与仍然很大。根据证监会的数据，场外非法配资账户已清理超过60%。近期数据显示，合法融资交易余额从6月份的2.2万亿元降至不足1万亿元。同时，银行业扩大对中国证券金融公司的贷款(根据7月货币数据贷款总额为8000亿元)，融出资金用于买入股份平稳股市。由于这些贷款因政策目标融出，我们认为政府将最终承担潜在损失。

　　竞争性贬值不是中国的选择

　　推动人民币汇率中间价形成机制改革的动机是人民币希望加入IMF特别提款权货币篮子。此次中间价汇率改革措施的时点在IMF关于特别提款权的员工报告发布一周之后，该报告强调，人民币对美元汇率中间价应该成为基于市场的代表性利率，暗示即期汇率和中间价需要趋同。

　　人民币贬值是中间价形成机制改革的副产品，可能不会给中国出口企业带来显著收益。首先，中国经济对外贸的依赖程度有所降低，2014年出口占GDP的比重降至23%，全球金融危机之前这一比重高达35%。更重要的是，近年来净出口对GDP的贡献较小。在经济缓慢复苏、需求疲弱的形势下，人民币需要较大幅度贬值才能明显刺激出口，但这可能引起其他货币竞争性贬值，最终将损害中国的利益。

　　尤其重要的是，人民币大幅、持续贬值的理由并不充分，我们认为，人民币的长期币值主要由中国的经常项目顺差、资本流量和宏观经济情况决定。

　　大额资本流出可能导致短期内货币走软，但资本流量本身是波动的，可以迅速改变方向。我们估算2014年5月到2015年8月期间非FDI资本流出超过6000亿美元。我们认为资本流出不同于资本逃逸，因为资本流出主要体现出中国企业回补美元空头仓位。

　　2014年初人民币单边升值预期转向，同时中国在年末开启降息周期，企业匆忙回补美元空头仓位，偿还外币债务或增加美元资产，其结果是2015年3月企业部门的对外贷款和贸易信贷净头寸由负数转为小额正数。换而言之，由于外汇资本流出，企业部门的外汇头寸更趋平衡，货币错配的风险有所降低。但是，资本流出的同时外汇储备下降，可能在短期造成恐慌，打破外汇供应和人民币币贬值的供需平衡。

　　短期内美元兑人民币汇率(USD-CNY)汇率可能再度上扬，但人民币并未处于贬值趋势。继人民币汇率中间价形成机制改革之后，主管部门强调人民币已接近均衡水平，基本面(尤其是大额贸易顺差)不支持人民币显著贬值。

　　稳增长或为短期政策重心

　　近期政府官员多次表态今年可以完成7%左右增长目标，这应该标明中国政府已认识到实体经济将最终为股市和币值提供支撑。实现增长目标能够有力地证明政府管理经济的能力。由于短期内缺乏有效途径带动消费，拉动投资或成为政策首选。

　　我们预计中国政府还会进一步采取放松措施，确保2015年经济增长目标的实现，2015年底基准利率还会降低0.25个百分点。鉴于近期资本流出造成国内流动性降低，我们预计2015年底之前存款准备金率还会再降低1个百分点。

　　政府项目审批程序亦有所精简加快，以充分利用有利的金融环境。港口、机场和商用地产开发项目的资本金比例从30%降至25%，铁路和公路的资本金比例从25%下降至20%。9月初以来，国家发改委批复计划投资额超过3100亿元的建设项目，包括5条铁路项目计划投资额超过2000亿元。

　　但是，由于经济体内杠杆率仍在上升，政府不太愿意动用大力度经济刺激计划。广义货币(M2)占GDP的比率已超过200%，我们估计截至2014年底中国债务余额与GDP的比率已超过240%。而且由于劳动力市场仍然稳健，调查失业率维持在5.0-5.1%，因此也没有必要采取大规模经济刺激计划。

　　实体经济活动有望在四季度反弹，此后政策放松的滞后效应开始体现。

　　中国距离危机还远

　　其他国家发生经济危机的历史经验为中国提供了有价值的早期预警指标。由于宏观政策保持基本稳健、国际收支强劲，中国看起来距离危机还很远，但金融脆弱性有所增加。

　　虽然政府负债率(债务占GDP比率)近年快速上升(估计达到67%)，但风险属于可控，主权资产大幅度超过主权负债，并且目前地方债务发行受到严格控制。

　　中国经常项目持续保持顺差，形成规模可观的外币资产，2015年3月总额为1.4万亿美元。资产项下规模最大的为外汇储备，为进口、短期债务和货币供应提供了充分的覆盖。2015年3月中国以外币计价的对外债务只占GDP的8%。

　　由于企业部门债务上升，金融脆弱性增加。信贷增速持续快于名义GDP增速，表明信贷使用效率在降低。随着经济减速，不良贷款比率在提高。2014年底不良贷款比率(1.3%左右)，关注类贷款(3.1%)虽然还不至高到危险的程度，但其上升需要密切关注。

　　过于匆忙放开资本账户或许将暴露国内金融脆弱性。中国的负债率虽然高，但多数为国内债务。在相对封闭且具有较严格资本账户管控的系统里，政府可以利用其强大的资产负债表管理这些风险。

　　近年来中国资本账户开放步伐加快，尤其是今年人民币意在加入国家货币基金组织特别提款权货币篮子。近期资本流动情况表明，国内市场的弱点可能在一个更开放的环境中放大。如果国内金融体系改革未能跟上开放步伐，风险管理将面临很大困难。

　　较长期内中国能否保持5-7% 的增长率，将取决于推进结构性改革的步伐。不久前国企改革总体方案宣布，方案指出国企改革的大方向，但如何降低垄断，确保有活力、有创新能力的民营企业参与公平竞争的具体细节仍然有待发布。

　　(作者系渣打银行大中华区研究部主管)