部分宏观经济指标持续走弱 何以破局唯有改革

    ⊙华安证券研究所所长 王军

    当前中国经济下行压力较大，部分宏观经济指标持续走弱，结构调整远未结束，经济系统的内生增长动力仍然不强。如何使中国经济保持良性、健康、可持续的发展，需要新的视角和新的手段，要打破这种局面必须继续强化改革。

    以往的改革措施主要集中在需求层面上，政策的目的在于管理短期需求波动，刺激经济增长。然而随着资源禀赋与现实环境的变化，单纯需求管理已经无力解决传统增长及其动力衰减所导致的诸多问题。这些问题主要包括：

    1)产业升级缓慢。土地杠杆撬动货币模式实质上是政府主导下的投资模式，而这一模式本身的一个特点就是竞争不充分。过去由于我国基数低、投资空间巨大，且高速拓展的对外贸易份额都在客观上对这一模式有利。在这样的背景下，追求规模成为大部分企业的最优化决策。因为规模化以后除了本身能带来高销量以外，还能够提升自身使用金融杠杆的能力，带来更快增速，而产业升级就显得不必要也不急迫。

    2)产能严重过剩。严重产能过剩是需求萎缩与高速投资共同作用的结果。在2008年金融风暴冲击之后，我国对外贸易增速逐渐回落，这其中有中低端出口产品相对竞争优势丧失、发达国家制造业回流等多种因素。此后尽管实施宽松货币政策“维稳”，却最终形成大量过剩产能，主要集中在传统重工业，数据上表现为重工业产值比重畸高与整体工业产能利用率较低。

    3)巨量政府债务。政府运用土地作为融资工具带来的后遗症就是产能过剩出现后形成大量债务。虽然根据2010年数据，地方政府性质的债务已达约10万亿元。近期正在统计最新数据，由于最近三年产能过剩问题特别突出，我们预计实际情况会比2010年更加严重。

    4)居民消费需求衰减。在土建经济、传统重工业主导工业模式下，劳动回报率相对较低，再加上大量货币投放形成的通胀进一步减弱了国内居民的消费需求，最终结果是国内消费需求衰减。

    5)其他问题。例如级差地租差异引发区域投资增速差异，并最终带来城乡二元结构问题；低端重工业比重过大导致环境恶化；产业层次低、投资增速快使得能源需求难以满足等。

    上述这些问题既是传统的需求管理政策导致的，也无法通过传统的需求管理政策予以解决。

    需求管理政策在过去二十多年一直是宏观调控的重心，其关键在于通过对货币政策的调节达到对投资增速的控制，从而刺激增长或抑制通胀。但是过去十年的数据显示，需求管理政策的效果逐渐减弱，尤其是在刺激增长方面效果减弱最为明显，而这是我国传统经济增长模式的必然结果。

    ■

    在上世纪70年代末期，美国经济困境与我们现在有较强的相似性：持续滞胀标志着传统的凯恩斯主义需求管理政策失效，传统产业存在大量过剩产能，制造业水平过时，亟待产业升级。而与此同时，政府却因为连续实行需求管理出现巨额负债。因此，里根总统采用了供给主义观点——放弃短期需求刺激，通过对供给端的调整来尝试恢复美国经济增长潜力，其总体思路为：减少政府干预，放弃“需求创造供给”的思路，放弃凯恩斯主义，使用财政与货币政策“逆周期”刺激经济的做法。主要政策内容包括：放松政府对企业的运营管制，以鼓励自由公平竞争；约束政府行为，削减政府开支，形成“小政府”；大规模减税，减轻市场负担；采用固定规则货币政策，放弃“相机抉择”。

    所谓“供给管理”是指通过对总供给的调节来达到宏观经济目标，其中包括对劳动力、工资、价格、产量增长等的管理与调节，从供给角度实施结构优化、增加有效供给的宏观调控。由于目前我国经济下行压力较大，为尽量缓解经济短期波动，供给管理政策比需求管理政策具有更好的效果。实际上，由于需求管理政策在处理当前严重失衡的局面方面力不从心，供给政策的短期效应就应该得到格外的重视。

    理论上注重于短期的供给管理政策有其自身的特点，在对经济进行相应的短期调节上，供给管理与需求管理政策对经济有着各自不同的影响。首先，两者作用的对象不同。需求管理政策主要针对的是处于需求方的消费者，这些行为人包括最终消费品的个人消费者和购买厂房、设备等投资品和劳动力的厂商；而供给管理政策主要针对的是处于供给方的生产者，这些行为人包括各种厂商和工人。其次，两者作用的效果也不同。例如，对价格的影响，需求管理政策会使得价格水平同与需求一致的方向变动，但供给管理政策则有可能相反，其使得价格水平与供给调整的方向反向变动。第三，两者作用的方式也不尽相同。需求管理政策主要通过调节商品购买者的购买力来改善需求，而供给管理政策主要调节生产者的供给能力。供给管理政策之所以能够对经济起到短期调节作用，主要是因为它能够改变企业和劳动者的生产积极性。经济中的要素投入一般包括资本、劳动、资源和技术条件等，这些在短期内均难以发生较明显的变化，所以供给管理政策的作用对象不是针对这些要素投入来调节供给。但不同时期生产者面临的激励却是可以随着政策的不同而发生变化，从而可以成为供给管理政策短期调节的作用对象，进而起到短期调节经济的目的。

    再从宏观调控的操作和实践方面来论述供给管理在短期调节上相对于需求管理的优势。首先，政府由于其所处的地位可以脱离企业层面具体的生产情况，专注于宏观调控，发挥其供给管理政策的结构性调控功能。例如在不同产业之间、地区和区域之间、企业之间以及部门行业之间进行结构调整，给予其差异性的激励机制和不同的竞争条件，从而避免结构恶化，使政府的宏观调控更具目的性和针对性。而这既可以降低宏观调控的成本，也可以起到结构优化的作用。此外，相对于需求管理来说，政府可以直接控制供给管理的效果，尤其是在目前结构矛盾比较严重情况下。所以供给管理可以有效地降低政府对宏观经济调控政策作用的不确定性，进而降低盲目调控的风险，从而更为精准的发力。另外，供给管理政策一般更有利于处理和协调政策效应之间可能发生的矛盾，而且供给管理政策在具有总量调控效应的同时也具有地方性和区域性特征，而需求管理则难以体现其中的差异，所以在中央政府与地方政府行为产生目的性分歧和周期性差异情况下，供给管理更具多样性和灵活性。最后，由于目前我国贫富差距较大，供给管理政策可以通过直接调节收入分配，从而减少由于贫富差距过大而形成的效率损失，兼顾公平和效率，更利于社会稳定和经济的可持续发展。

    ■

    十八届三中全会审议通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，表明我国全面深化改革已经开始，其总体思路与改革方向大致如下：

    1)强调市场化，对市场的作用从此前一贯表述“基础性”作用，变为“决定性”作用；

    2)建立统一、公平、透明的市场体系，明确不同所有制的平等市场地位，打破不合理壁垒；

    3)正确履行政府职能，简政放权；

    4)进行税制改革，调整不合理因素；

    5)推进宏观调控目标制定和政策手段运用机制化，避免决策的随意性与过度频繁变动。

    《决定》内容涵盖了从经济到社会到军事的方方面面，改革的重心是经济体制改革。经济体制改革主要由基本经济制度、市场体系、政府职能、财税体制、城乡一体化与开放经济体制等六个方面组成，总体思路与方向正是前面所说的“市场化”，强调合理放开管制、厘清政府职能、促进要素合理流动、加强社会保障等。

    由于国情不同，我国面临更加全面的和深层次的改革与调整。因此，三中全会改革思路比美国里根总统时期的政策调整将更为全面与系统化。

    ■

    从海内外主要股票市场经验来看，一个时期某个国家股票市场最主要的投资机会主要是该国所面临的时代背景在市场上的影子。时代特征对市场的影响可以通过业绩、流动性、风险偏好的框架进行分析，我们认为，这三个因素中有至少一个会有明显的积极影响，而另外两个不产生显著负面影响时，市场就会有较多的投资机会，并且会呈现出某一条或多条明显主线。在此还必须明确的是，我们认为分析业绩不等于分析宏观经济，分析流动性不等于分析货币政策。不同类型的股票，不同行业的公司，在业绩因素方面的反馈机制是可以完全不同的，并非所有的这些反馈机制都可以用经济学方法进行分析和把握；同样的，流动性因素中不仅包括货币政策因素，还包括各类金融资产价格形成机制与对比，交易与金融制度、无风险收益率预期等。各个时代不同的特征通过上述三个因素在市场上形成映射与反馈，而我们可以用这样的框架进行细致分析，发掘出某个时代最主要的投资机会。

    目前我国正在不断深化全面改革，将会在多个方面给市场带来影响。传统产业平稳收缩将带动宏观经济中枢下台阶，但转型与创新型产业的未来业绩预期却向好。证券市场和整体金融制度变革有可能理顺各类资产定价机制，推动可比类型金融资产收益率预期，乃至整体无风险收益率水平下降。我们认为，改革给市场提供的有利因素应该远多于不利因素，所以把握住改革这一时代特征应是我们投资的首要工作。

    未来若干年改革不会停歇，改革这一时代特征将会在这一时期给A股带来最大的宝矿。