银行业：稳定、现金双回报投资标的

　　投资建议

　　此前为何忐忑:忐忑源于我们2 月初组织的北京地区银行总部调研所受到的市场热烈追捧。我们一方面忐忑于自身的组织接待能力,另一方面也忐忑于银行股价的走势。因为历史经验表明,愈是受到追捧的调研,其股价随后的走势就愈悲催。

　　为何我们当前不忐忑:近期我们与客户就银行股当前投资策略进行了全面的沟通,我们总体感受是经过2 月份以来的疲弱表现之后,市场对银行股的热情已经降至冰点,不仅认为银行股未来没有任何值得期待;而且对银行基本面预期的负面程度也是远远超出我们预期,其中最为明显的就是贷款质量,息差及由此推导出的盈利增长。基于市场的反馈,我们判断当前银行股的仓位已经极低,当前银行股股价并没有太多下跌空间,银行股具备投资价值,这种投资价值对于追求稳定回报的资金具备非常高的投资价值。

　　具备投资价值,任何的呵护政策都将对当前过于悲观的预期形成纠正。

　　EPS 方面,市场对于短期11 年年报及12 年1 季报预期较为充分,但对12年全年15%盈利增长存在超预期的空间。估值修复/提升方面,我们认为对于银行贷款质量的预期存在修复的空间,逻辑在于当前市场对于贷款质量的预期来源于年报披露情况,而我们认为上市银行年报披露的贷款质量压力偏大,我们判断在1 季报和中报存在预期修正的可能。更重要的是,对于银行这类低估值,业绩增长稳定的板块,任何对股市呵护的政策都能够带来估值的修复。

　　银行股未来投资属性:稳定增长稳定分红,是追求稳定投资回报和现金回报资金的较好投资标的。过去我们将银行行业属性定义为半垄断高成长。

　　半垄断源于牌照的限制,高成长源于货币供给的大幅扩张。过去5 年,规模扩张贡献了银行一半以上的利润增长。伴随监管政策及货币政策变动,我们认为未来银行股将从高增长步入稳定增长;相对应的扩张—再融资—扩张的循环将逐步走向终结。我们认为民生银行分红政策的调整具备标志性意义。虽然部分银行由于新资本监管办法调整,还有一轮再融资的压力,但我们认为未来银行股将成为稳定分红的板块;是追求稳定投资回报及现金回报的投资资金的较好投资标的。

　　基于当前股价无向下风险,我们推荐行业内弹性相对较高的品种:兴业,民生,华夏,招行。

　　行业观点股价决定因素中EPS 虽然全年存在超预期可能,但短期预期已经较为充分;2 季度银行股价的变动取决于估值能否提升。那么银行未来的合理估值中枢在哪?未来估值修复的空间能有多大?是核心问题。

　　虽然危机后银行去杠杆化,ROE 的想象空间缺失导致了PB 估值中枢下降,但合理估值应在1.4xPB 附近。

　　? 我们将市场情绪分为悲观、中性、乐观三种情景,分别测算三种情景对应的投资者情绪(即风险溢价)。估值参照的时间段上选择09 年,因为09 年包含了全流通后的三种状态(09 年初市场还未从低迷中恢复、09 年末市场情绪乐观)。根据PB=(ROE-g)/(COE-g),反向推算出三种情境下的风险溢价分别为13.4%、10.7%、8.5%。

　　? 假定未来悲观、中性、乐观下的风险溢价和09 年对应,我们测算三种情景下银行股PB 估值分别为1.06x、1.40x、1.87x。未来可持续ROA假设为0.95%(12 年的ROA 为1.20%,我们认为这一假设已经足够保守),ROA 具体假设条件为:息差2.4%、非息收入占比15%、营业税率5%、成本收入比35%、信贷成本0.75%。